（三）股份回购灰色地带的规制：信息披露与隔离期机制
股份回购与操纵市场关联的复杂性决定了仅划定白色地带和黑色地带分别规制的立法仍显不足。对于白色地带内的股份回购行为，自然不宜再纳入操纵市场的审查范围。但是，鉴于股份回购引发股价上涨效应的客观性与不可避免性，仍难以避免“有心人”利用其实现其他有违交易公平的目的。前文论及的天音控股和海马股份回购所受到的广泛质疑更证明了股份回购操纵市场灰色地带规制的必要性。
对此，如果更注重市场调节机制，则倾向于采取加强信息披露的路径，例如美国。其逻辑在于，证券市场主体进行交易的动机非常复杂，发行公司进行股份回购未必代表公司股价被低估，例如为配合职工持股；而大股东与内部人也未必一定会基于公司股价被高估而减持，例如为筹措流动资金应急。既便如此，投资者对相关行为的解读也应当是全面的、理性的，不应简单推定股份回购等于公司股价低估信号，大股东、内部人减持等于股价高估信号。公司再融资、可转债交易与股份回购的关联皆同此理。不过，证券市场具有博傻性、从众性也是客观事实。实证研究表明，股份回购确实经常沦为内部人操纵公司股价，并从中渔利的工具。[20]在美国如此发达的证券市场尚且如此，在我国则更加值得警戒。
如果对市场失灵更加关注，则倾向于设置隔离期，例如英国与我国台湾地区皆有此类规则。具体而言，隔离期在股份回购期间及其后的一段时间，禁止公司增发股份、禁止大股东及内部人减持；在本公司可转债转股期内，禁止进行股份回购。这种设计效果最为直接，但对交易自由与效率的限制也不容忽视。因为在隔离期内，公司的股份回购或再融资等相关行为受到禁止，甚至公司大股东或内部人的减持行为都受到牵连，对公司及其股东和内部人灵活融通资金显然非常不利，这种限制在很多场合下可能失之严苛。
可见，单纯的信息披露规则对于防范股份回购灰色地带中的操纵市场问题力有不逮，无法根治问题；而隔离期的设置又可能施药过猛，牺牲交易自由。权衡之下，从立法论角度，我国应在规范相关信息披露规则的同时，“有限”设置隔离期（注：这一观点的形成得益于中国法学会商法学研究会2011年年会上上海证券交易所副总经理徐明教授和清华大学法学院汤欣副教授对作者发言做出的评议。在此表示感谢。）。所谓“有限”，是指对隔离期的设置也应尽可能克制，能不设的尽量不设，能时间短的尽量短，能不进行处罚的尽量不处罚。[21]
综上，鉴于股份回购与操纵市场关联的复杂性，其规制技术也应尽可能细致精巧。《证券市场操纵行为认定指引》将股份回购简单作为操纵市场的例外情形加以规定的做法有失周延。目前最高人民法院正在草拟关于操纵市场认定与民事责任的司法解释，对此问题也应特别关注，区分不同背景下、不同性质的回购情形，分别加以规定。既要完善“安全港”制度，又要充实隔离期、信息披露等规则；既要让善意的行为人放心进行回购操作并获得“安全港”的庇护，又要防止恶意操纵者利用此项制度轻易取得“免罪金牌”。从而对股份回购的操纵市场防范建立起完整的制度体系。
【作者简介】
朱庆，安徽大学法学院副教授。
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