（二）股份回购与蛊惑交易型操纵市场关联的观点及评析

　　对于发行公司借股份回购带来的股价上涨效应实现协助大股东减持、防止可转债回售等目的，是否构成操纵市场，也有不同观点。

　　肯定论者认为，此类情形应以操纵市场论。首先，发行公司回购的消息普遍被视为利好，会带来投资者的跟进买入并引发股价上涨，但大股东却借此高位出逃，或公司借此实现其他秘而不宣的目的，应构成欺诈行为。因为如果投资者知道这些回购背后的目的，则未必会买入。其次，发行公司如果确有这些秘而不宣的目的，通常在二级市场上的回购行为会非常消极，即使回购条件成就，也通常根本不采取或极少采取回购行动，这在天音控股与海马股份等回购案例中被多次应验。一方面声称要买回股份，另一方面却按兵不动甚至已经暗渡陈仓，这是典型的不诚信。因此，对此类情形在本质上应属于借助发布虚假信息操纵市场，具体而言，应作为蛊惑交易型操纵市场。

　　否定论者理由也有两点：第一，发行公司对于其发布的回购计划并无义务实际履行。回购计划只是明确公司拟在何种条件下购回多少股份，但即使该条件满足，也仅发生公司取得买回股份的权利之效果，发行公司并无实际买回的义务。这在回购计划的披露文件中大都非常明确，不应由此给公司否定性评价，更不宜认定为操纵市场。第二，上述情形不合蛊惑交易型操纵市场的定义。我国证监会发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》将蛊惑交易定义为“行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。”据此，蛊惑交易型操纵市场的要件之一是行为人有交易行为，而在发行公司并未实际履行回购计划时，并无交易发生，自然无法纳入此类操纵市场范畴。

　　笔者主张折中论。首先，根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》对操纵市场行为的一般定义，行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为均可纳入操纵市场范畴。发行公司一方面借助发布回购信息，引发股价上涨，另一方面却协助大股东减持或实现其他秘而不宣的目的，其在信息披露方面确有隐瞒（注：在此不宜认定为虚假陈述，一方面因为发行公司的目的是操纵股价，与操纵市场更为贴合；另一方面，由于回购信息本身并无虚假成分，此类情形要认定为虚假陈述也有不少困难。），手段并不正当，而且会带来扰乱证券市场秩序的后果，故应属于“操纵市场”范畴。其次，以操纵市场规则处理前述情形，并非最优的制度设计。因为其一，需要回应否定论的质疑，徒生诸多论争；其二，大股东减持、可转债回售风险的回避与股份回购计划发布的因果关系证明存在不小困难。与其在操纵市场认定方面颇费周折，不如改弦易辙，用其他制度设计来防范这一操纵市场的“灰色地带”。

　　三、操纵市场视角下股份回购的规制思路：三个地带，三套规则

　　根据以上分析可知，股份回购有时构成违法的操纵市场行为，有时又可作为操纵市场的例外。如此，在操纵市场视角下，股份回购有白色地带（合法）与黑色地带（违法）之分。前者完全符合法律规定，与操纵市场发生关联的可能性极小，可以豁免操纵市场审查；后者在符合“操纵”构成要件的同时，还具有可罚性，属于证券违法行为。如果细分的话，还存在一个介于两者之间的灰色地带。灰色地带中的股份回购在形式上也符合法律要求，但其动机不纯，有借回购引发的股价效应实现其他秘而不宣的“操纵”目的之嫌。法律也应根据三个地带的不同特点，有针对性地分别设计规则。篇幅所限，本文在此仅提出基本思路与结论，具体论证则另文探讨。

　　（一）股份回购白色地带的规制：“安全港”规则

　　为方便发行公司利用股份回购这一工具实现从配合职工持股、保护异议股东，到稳定股价及收购防御等目的，很多国家和地区都为股份回购创设了操纵市场审查的白色地带。对此美国的立法最具代表性。SEC于1982年首创“规则10b－18”，即竞价回购的“安全港规则”（safe harbor rule）。只要发行公司根据该规则要求的方式、时间、价格及数量条件进行回购，即不会被认定为操纵市场。对于发行公司在安全港之外进行的股份回购操作，也并不当然被认为构成操纵市场，而是根据发行公司是否依规进行了信息披露、其操作是否在事实上产生操纵市场效果等因素进行个案判断。这套规则被实践证明效果良好，后为许多国家和地区效仿。欧盟2003年通过的《关于回购计划豁免及金融工具稳定性的规定》（注：No 2273/2003 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards exemptions for buy－backprogrammes and stabilisation of financial instruments．）几乎完全借鉴了美国法中的安全港规则。日本为防止股份回购中的操纵市场行为，于2001年根据《证券交易法》第162条之2授权内阁府令规定了回购及处分库藏股时应遵守的要件及程序，其内容与美国的安全港规则亦大致相同。不过日本将这套规则由任意性规定改造为强制性规定，违反相关规则的回购操作将被认定为违法行为而被处以罚款。