论股份回购与操纵市场的关联及其规制
朱庆
【摘要】股份回购与操纵市场的关联较为复杂。从连续交易和蛊惑交易视角来看，对于股份回购操作是否构成操纵市场，皆有肯定论、否定论与折中论三种不同学说。相对而言，折中论更为符合配套制度设计的需要。为妥善规制股份回购中的操纵市场问题，宜分三个地带，即黑色地带、白色地带和灰色地带，分别设计相关制度，包括责任制度、安全港制度、隔离带制度、信息披露制度等。
【关键词】股份回购；操纵市场；白色地带；黑色地带；灰色地带
【全文】
股份回购与操纵市场的关联在我国算是一个新问题。由于1993年《公司法》对股份回购的限制非常严格，2005年以前尝试股份回购的上市公司很少，而且大都是在场外回购国有股或法人股，因此其与操纵市场关系不大。但此后情况逐步发生变化。2005年在股市长期低迷背景下，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，希望上市公司借此利好实现护盘的功能；同年修订的《公司法》进一步扩张了股份回购的适用范围；而2008年发布的证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》则进一步明确了上市公司回购社会公众股的操作规则。自此股份回购作为一种护盘性工具越来越为上市公司所重视，应用的频率也越来越高。股份回购与操纵市场的关联问题便随之应运而生。这里至少有两个问题颇令人困惑：第一，既然股份回购可以提振股价从而实现护盘，而护盘目的似乎又为中国证监会认可甚至鼓励，那么上市公司通过连续交易方式买回自身股份，同时符合《证券法》第77条规定的连续交易型操纵市场行为的构成要件，是合法行为还是违法的操纵市场行为？第二，上市公司发布股份回购计划后，即使在回购计划设定的回购条件满足时，也并未实际进行任何回购操作，或仅象征性买回少量股份，是否构成欺诈或蛊惑交易型操纵市场（注：此提法为2007年证监会在业内试行的《证券市场操纵行为认定指引》所确认。）？因为实证研究表明，股份回购消息的本身就能产生正向股价效应，无需上市公司实际操作；而实践中亦确有上市公司借此实现配合大股东减持，防范可转债回售条件成就的案例（注：例如2008年的天音控股和海马股份回购案。相关案情下文还会有具体分析。）。笔者带着前述困惑对相关问题进行了梳理，并进而提出设置“三个地带”规制操纵市场行为的思路，以抛砖引玉。
一、股份回购与操纵市场的关联：剪不断，理还乱
（一）操纵市场概念本身的不确定性决定了两者关联的复杂性
操纵市场是一个被证券法明确使用的概念，也是法律人再熟悉不过的词汇之一。但是其内涵和外延究竟如何却并非不是问题。亚当·斯密1776年在《国富论》中曾指出，“对操纵的定义始终体现了客观行为路径和建立在经济效率基础上的更为科学路径之间的紧张关系”。前者倾向于通过一些客观构成要件的设定来界定“操纵”，这有点像法学家的思维模式，而后者则在经济分析的基础上进行判断，这更像经济学家的思维模式。从操作层面而言，前一种路径更为简便易行，后一种路径则可能见仁见智，莫衷一是；但后一路径显然更具价值。毕竟商事法律制度的设计首先要具有经济上的合理性，能够为经济发展服务。欠缺经济分析基础的制度设计难免被市场质疑乃至抛弃。
可是，“科学”的经济分析，精确的实证数据有时却反而导致模糊的结论。操纵市场即为适例。相对于从1960年代就开始的内幕交易合法化的激烈论辩，操纵市场行为的不法性直到1990年代才受到怀疑。1991年Fischel与Ross在《哈佛法律评论》上发表了著名论文《法律是否应当禁止金融市场上的“操纵”？》，对操纵市场不法论提出强烈质疑。其论据主要源于法律的经济分析：第一，事实上没有人能对股价操纵自如，炒作者也难以获利，因此由法律加以规范的需求并不强烈。因为证券市场价格的变化，其实受到许多因素左右，不可一概而论。例如当证券的供给需求具有相当的弹性，则证券的买卖对于价格的影响则相对较小。由于证券买卖与其价格变动间的复杂关系，操纵者想成功地拉抬证券价格，必须使投资者相信这一买进行为是掌握充分信息下理性的投资行为；但如果这样，投资大众反会抢进而惜售，而持有证券者的惜售，又会使得操纵者必须付出更高的成本以拉抬证券价格。然而，当操纵者想在高价卖出证券时，其又得避免使投资大众跟随其卖出行为而大量抛售股票；若非如此，其欲藉由买进卖出差价以获利之可能性，将微乎其微。因此证券操纵具有相当难度，从而具有自我抑制性。第二，禁止操纵市场行为的规范在运作上将会产生高昂的成本。首先，由于侦查的困难，其法规的执行成本将不容小觑。其次，实际交易型操纵市场与普通交易行为的唯一区别仅在于行为人主观意图不同，而问题偏偏在于，认定操纵者的意图是极为困难甚至不可能的。这将使得行政、司法机关在执法上“误判”的可能性大大增加，而有可能将非操纵行为误认为操纵行为加以处罚。这样，投资者可能会担心执法机关误判所带来的严重后果，从而决定不进行交易。这种过度吓阻效应会造成不容忽视的机会成本。[1]
