股份回购的以上两点特性令其与操纵市场的关系变得扑朔迷离。至少以下两个问题令人颇费思量：
第一，既然股价上涨是发行公司股份回购操作的必然后果，而合法目的下的股份回购亦为立法认可，那么股份回购引起股价上涨也应在立法者的容忍范围之内。从我国证监会2005年和2008年两次发布股份回购规章的时机来看，我国的立法者希望甚至鼓励上市公司借股份回购操作进行护盘，以摆脱市场低迷的状态。可问题在于，发行公司为实施股份回购计划，若采竞价回购方式，不可能通过单日单次交易便实现回购目的，特别在护盘性回购场合，单日多次买回，且后一笔交易价格高于前次价格都是很正常的事，但这显然属于典型的连续交易行为。那么它与违法的操纵市场行为的界限是什么？具体而言，如果公司采用连续交易方式竞价买回自己的股份，从而符合连续交易型操纵市场的构成要件，其究竟是合法抑或违法行为？
第二，既然股份回购具有高度可控性，发行公司在发布回购计划公告后，也有可能始终一股没买，这样公司股价在回购计划公告引发短期上涨后便会逐步回落；当初信赖这一所谓“利好”而买入的投资者自然会产生损失。当然，由于发行公司并无在条件成就时买回股份之义务已在回购计划中明确公告，故公司的行为无可厚非，前述投资者的损失看来也并不值得保护。但是结合股份回购引发正向股价效应的必然性，如果发行公司发布回购计划后，一方面发行公司按兵不动，不进行或极少进行回购操作，而另一方面，公司却利用回购引发的股价效应进行再融资（注：例如中国神华（601088，SH）2011年5月28日公告公司股份回购计划的同时又发布了增发公告，引起了市场的质疑。）、公司大股东或高管在公司股价上升之际大幅减持（注：例如海马股份回购计划持续期间，其二股东海马投资集团有限公司于2009年5月4日至9月24日持续大规模减持，比例超过公司总股本的3%，接近其持股量的30%，三次触及减持公告触发点。），或是以此配合可转债的回售风险防范或加速转股（注：例如海马股份2008年11月4日披露的回购预案中称回购价格为不超过3．6元/股；而历经多次调整，海马转债的转股价两天后即11月6日同样被确定为3．6元/股。这一定不是巧合。结合这两个公告，海马股份传递出强烈的信号，就是其股价低于3．6元的转股价，从而产生回售风险的话，公司就会出手干预。），则其操纵嫌疑便大大增加。在此情形下，发行公司的行为应否被认定为操纵市场行为？如果答案是肯定的，具体应属于何种类型？
二、股份回购与操纵市场关联的学术观点及评析：仁者见仁，智者见智
基于前述种种问题，股份回购与操纵市场的关联也颇为令人困惑。相对而言，在公司采对敲、洗售等操纵方式实际实施股份回购操作的场合，其行为本身即构成操纵市场，认定较为简单。而如果采连续交易方式进行回购，是否构成连续交易型操纵市场，在理论界则存在不小的分歧。对于发行公司借股份回购带来的股价上涨效应实现协助大股东减持、防止可转债回售等目的，是否构成操纵市场，也有不同观点。以下具体论述：
（一）股份回购与连续交易型操纵市场关联的观点及评析
对这一问题理论界有三种意见：
第一种观点沿袭传统证券法理论，将其作为一般的连续交易行为看待。如果股份回购作为连续交易行为构成操纵市场，则以操纵市场论。具体而言，传统证券法理论认为连续交易行为是典型的操纵市场形态之一，这一点已为多数国家立法所肯定。除我国《证券法》第77条第1项的规定以外，美国1934年《证券交易法》第9（a）（2）条、日本《证券交易法》第159条第2项第1款、2003年欧盟《内幕交易与操纵市场指令》第1条第2项均对此进行了规定。但是连续交易行为是否构成操纵市场也不应一概而论，如果行为人主观上并无“操纵”的恶意，连续交易行为则并不违法。至于“操纵”恶意的判断，关键是看有无引诱投资者跟风买入的主观目的。美国《证券交易法》第9（a）（2）条在制定过程中，国会关于该条的“目的”条款即有过一场争论。最后在国会的立法建议报告中，采用“以引诱他人买卖证券为目的”的标准。[13]（P110）日本也将对“引诱”意图作为认定操纵市场行为的关键点。早在1975年5月，当时的日本证券交易审议会在《关于股东构成的变化与资本市场的正常状态》报告中，即指出符合市场操纵的行为，“必须存在引诱买卖交易等‘目的’”。[14]（P240－255）林国全教授也指出，合法的投资者以发现价值低估的股票而获利，而操纵者则意图利用自己的购买行为扭曲股票价格和成交量等，诱使其他投资者据此作出对股票价格未来走势的错误判断，从而作出错误的投资决策。因此，如果股份回购的目的是通过连续交易行为“引诱”其他投资者跟风买入，则具有操纵恶意而应归责。[15]（P175）
