公开转股被界定为变相公开发行，首先规定在《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发【2006】 99号，以下简称《国办99号文》）中。该通知规定：“（二）严禁变相公开发行股票。……非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。……”
此后，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会联合发布的《关于整治非法证券活动有关问题的通知》（证监发【2008】 1号）对此确认，并进一步规定：“（一）关于公司及其股东向社会公众擅自转让股票行为的性质认定。……公司、公司股东违反上述规定，擅自向社会公众转让股票，应当追究其擅自发行股票的责任。公司与其股东合谋，实施上述行为的，公司与其股东共同承担责任。”
《解释》第6条的规定，是对上述规定的再次确认，只是将原来规定中的“社会公众”，更换为“社会不特定对象”。上文已经说过，我国立法和司法机关习惯上用“不特定对象”来解释“社会公众”，因此这两个概念基本上是同义词，可以互用。不过，《国办99号文》对公开转股的界定本身就存在问题，值得进一步讨论。
首先，对公开转股的限制确有其理由。对公开转股限制的理由来自法律上对于公开发行的许可要求。《证券法》第10条明确规定公开发行证券，必须符合法定条件，并且要经过国务院证券监督管理机构或者其他机构的核准。该条同时还界定了公开发行的概念。不过，发行和交易的概念实际上很难明确区分。最为明显的就是发行人很容易通过某个中介管道，从非公开发行转换为公开转售，间接实现其公开发行的目的。举例来说，发行人A可以向某个特定对象B发行一亿元股票，该交易很容易被认定为非公开发行。但B购入股票后，不是自己持有获利，而是立刻向社会公开发售。后一种交易由于不是发行人在出售股票，往往被认定为股票转让，不适用《证券法》第10条对公开发行的界定。但这两个交易合并在一起，实现了A向社会公开发行股份的目的，B不过是A公开发行股票的管道而已。因此，各国在界定公开发行时，往往还需要考虑对转售的限制。[44]美国证券法上干脆就没有发行的概念，而是采用出售（sale）和要约（offer）的概念。要求所有的证券交易都必须注册，然后再通过豁免的方式，将那些正常的证券交易和转让排除在注册之外。[45]
《证券法》明确采用了发行和交易的概念，其界定公开发行时没有对转售限制作出规定，造成的结果就是这一方式在我国已经成为非公开发行证券的常用规避手段。[46]实践中经常遇到的所谓“原始股推销”，除了赤裸裸的诈骗之外，多是此类。《国办99号文》就是对这一漏洞的补充。
但是，对公开转股的限制也不能一味禁止。表现为公开转股的转售虽然可能成为规避公开发行界定的渠道，但象《国办99号文》那样严禁任何股东自行或者委托他人向社会公开转让股票，无疑又矫枉过正了。股权投资者不能在公司存续期间撤回投资，只能通过股权转让实现其流动性。限制只有上市公司的股东才能公开转让股票，对于非上市公司的股东太为严苛。由于缺乏股票公开交易市场，这些公司的股权本来就缺乏流动性，还不允许其公开转让，岂不是雪上加霜。实际上，该条也根本没有得到认真执行。目前各地盛行的产权交易所都交易非上市公司的股权，在产权交易所挂牌交易，难道不构成了股东委托他人向社会公开转让股票？有些产权交易所甚至还在媒体上刊登股权转让信息，难道不构成以广告方式向社会公开转让股权？甚至《企业国有资产法》第54条明确规定：“国有资产转让应当在依法设立的产权交易所公开进行”，其中的国有资产就主要为未上市企业的国有股权。
本来，限制公开转股的目的是要限制那些逃避公开发行监管的避法行为，因此，只要能够区分开真正的股权转让和虚假的股权转让即可，没有必要采取“一刀切”的禁止方式。虽然这种区分可能比较复杂，但相对于一律禁止所带来的成本，还是值得尝试。美国证券法上通过对“承销商”（underwriter）概念的界定来解决这个问题。按照美国1934年《证券交易法》的规定，任何从发行人处购买证券时意图分配该证券的人都可能被认定为承销商，[47]由此其转售行为也被认定为构成发行，需要注册。只有通过利用SEC发布的豁免规则（安全港）或者自己举证证明其不构成承销商，才能安全转让证券。SEC通过规则144规定了转售的安全港规则，主要包括几个方面：公共信息的可获得性、持有时间的限制（公众公司为6个月，其他公司为1年）、出售数量限制（主要针对发行人的关系人）、出售方式（通过经纪人或者做市商转让以及不能公开宣传）和备案要求等。[48]
其中对市场影响比较大的是持有期限限制。SEC认为，股东持有股权达到一定期限，就可以推定其最初购买股票时并无分配的意图，因为其在持有期间已经承担了投资风险。这一期限从最初的2年，慢慢缩短为1年，2008年SEC进一步修订，将公众公司的股东持股期限缩短为6个月。除了明确的期限限制可以适用，美国法院还承认所谓的情事变更原则（there has been an unforeseeablechange in circumstances of the holder），股东也可以用环境变化来证明自己现在转售股份是迫不得已，并非因为购买时就有转售意图。[49]
美国的上述经验值得借鉴。实际上，我国目前对于上市公司非公开发行股票的出售期限限制已经部分体现了上述思想。因此，对于非上市公司股票的转售问题，有关机构还应当作出更为精细的安排，才能达到保护投资者的目的，并且为中国今后多层次资本市场的发展打下基础。
