第二个问题是如何界定特定对象和不特定对象。
“特定对象”的说法实际上具有很强的误导性。特定还是不特定，只是一个相对的说法。对特定还是不特定的考量，往往着重于交易对象是否为事前根据某一标准能否限定的群体，《解释》对于单位内部的强调就符合这一观念。但这其实是错误的观点。例如，某一时刻全上海市年满18岁的市民，一定是一个可以确定的群体，他们是否构成了特定对象？向他们集资是否构成了向社会公众筹资？仅仅向不超过200人的年满18岁的上海市民集资是否就不构成向公众集资？
美国最高法院在Ralston Purina案中对此观点的批判，颇为精彩，引用如下：
“就其最广泛的意义而言，‘公开’意指一般大众，与共同具有某些利益或者特征的个人群体不同。不过，从实践角度来看，这种区分意义不大；很明显，向所有红头发的人、向芝加哥或者旧金山的所有居民、向通用汽车公司或者美国电报电话公司的所有现存股东发出证券要约，其‘公共性’—就这个词的任何现实意义来说—并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有‘公共性’，因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联……在任何特定情况下区分‘公开’与‘特定’（private），都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的”。[40]
由此可见，界定某一交易群体是否特定，并不在于该群体是否事前能够确定范围，而在于划定该范围的方法与界定其是否公开的目的之间是否相关。简单说，就是将交易对象范围特定化的方法是否符合界定公开性之立法目的。
前面已经讨论过，法律界定非法集资的目的在于保护投资者，因此，投资者的身份和资质显然是用来界定非法集资公开性的最为重要的标准之一。一般认为，那些富有经验的投资者可以自己保护自己，因此不需要法律给予的特别保护。各国往往通过对投资者资质的要求限定私募对象的范围。例如，美国《证券法》中就使用了“获许投资者”（accredited investor） 、《证券交易法》中使用了“合格投资者”（qualified investor） 、《投资公司法》中使用了“合格购买人”（qualified purchaser）等概念来界定私募中的交易对象范围。
从各国经验来看，界定私募中的交易对象范围，不外乎三个标准：（1）投资经验：主要是金融机构和机构投资者；（2）特殊关系：例如集资者的高级管理人员或者亲友；（3）财富标准：有钱人。机构投资者有丰富的投资经验，显然不需要法律的保护；集资者的高级管理人员和亲友基于与集资者的关系，熟悉集资者的情况，有能力保护自己；基于财富标准的理由则在于：这些投资者即使没有足够的投资经验作出明智的投资判断，也有财力聘请专业机构帮助他们投资，另外，足够的财富也使得他们有能力承担投资风险。
目前中国实践中采用类似标准限定交易对手范围的，主要是银监会在《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）中的规定。该《管理办法》要求信托计划的委托人全部为合格投资者，并且单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制。《管理办法》进而界定：
前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
可能是限于信托计划的特点，银监会在该《管理办法》中只采用了财富标准作为限定的主要手段。对于投资经验和特殊关系都没有特别要求。尽管具体的财富数量是否合适（过高或者过低）还可以讨论，甚至随着金融危机之后，财富标准是否应当作为界定私募的重要标准也出现争议。但银监会在该《管理办法》中的思路无疑是正确的，比在“哲学层面”抽象地讨论所谓集资对象是“特定还是不特定”，不知要高明多少倍。
《解释》的起草人也认识到了这一问题，因此提出应从集资参与人的抗风险能力和集资行为的社会辐射力两个方面来判断是特定还是不特定对象。[41]这一解释当然值得赞同。不过，《解释》设置的亲友和单位内部集资豁免的条款，则表明其仍然陷在“特定对象”还是“不特定对象”的思路下不能解脱。
亲友、单位内部，确实在某种程度上意味着集资者可能和集资对象之间有某种特殊的关系。但亲友之间关系有远近亲疏不同，单位内部不同员工所处位置也各不相同，其与集资者之间的特殊关系是否足以为其提供保障，需要在个案中具体认定。例如，某个集资对象尽管与集资者有着亲友关系，但已经多年不来往，其关系并不足以帮助其获得足够的信息，对集资的风险进行判断。实际上，非法传销中盛行的所谓“杀熟”技巧，正是利用这种亲友关系造成的信任骗取集资对象的钱财。[42]这种情况在单位内部同样存在。同一单位内，不同人由于职位不同，对本单位的信息获得程度并不相同。相比高管人员，低层职员不仅具有信息获取的劣势，还更容易受到集资者的强迫。因此，不去一一查实某个具体集资对象和集资者之间的实际关系如何，以一个笼统的概念将其豁免在非法集资的范围之外，并不妥当。
四、公开转股的定罪
《解释》第6条规定，非法公开发行和公开转股行为构成了“擅自发行股票、公司、企业债券”罪。该条具体包括了三类未经批准的行为：（1）向社会不特定对象发行股票或者公司、企业债券的；（2）向社会不特定对象以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券的；（3）向特定对象发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的。其中第一和第三种行为，都有法律的明文规定，[43]在此不再讨论。值得争议的是第二类行为，即所谓公开转股的定罪问题。
