六、监管者的激励与信息问题

　　可见，在为什么要实行强制披露制度的问题上，现有的种种解释———信息不对称、市场失灵、遏制欺诈、公共品、外部性———其实都不那么有说服力。

　　那么，一个市场上的信息披露究竟达到什么水平才算是合理的（有效率） 的呢？ 从经济的角度看，应该是看信息披露的收益（如信息、谈判、监督等交易费用的节省） 和成本（如搜集汇总信息的成本、律师和会计师费用以及披露对商业秘密的影响等） 是否能够在边际上达到均衡，从而使信息披露的总收益达到最大化。

　　如前所述，即使没有法律的强制，股票交易的双方也会主动谋求这种平衡。哪些信息的披露有助于减少投资者的风险、有利于促进双方的合作，哪些信息是无关痛痒、无补于事，都是股票发行人或公司管理者必须斟酌的。对普通外部投资者来说，股票的价格、公司的盈利率、资产规模等可能是最有用的信息，但公司的股权结构、董事会的构成情况、某个具体项目的运营细节也许就不那么重要。但对于一个机构投资者来说，这些却都是重要的信息。因此，哪些信息应该披露、如何披露、对谁披露才能达到最好的效果，交易双方都会主动考虑、协商并通过合约的形式加以确定。如果有时候通过一个具有强制力的第三方来策划和执行信息披露规则更有利，它们也会雇佣一个“第三方监管者”，就像长江三峡的一群纤夫会“雇佣”一个手执皮鞭的监工来监管自己一样。

　　当然，原则上，立法者或监管机关也可以根据前述的“最大化”原则来制定信息披露规则。问题是，他们是否能够比交易双方考虑得更周到，这是值得怀疑的。首先，由于缺乏私有产权和市场竞争的约束，立法和监管者不具有当事人那么强的动机去发现经济的披露规则。对企业家来说，一方面，企业家之间对资金的竞争迫使他们去主动披露信息，另一方面，私产的约束迫使企业家谨慎地考虑披露成本，迫使其努力准确地猜测投资者的信息需求，以避免花费成本于不必要的披露事项。而立法者或监管部门却不受到竞争和私产的约束，因此，它们可能不会有企业家那样强烈的动力去仔细衡量信息披露的成本和收益。这意味着，在强制披露的制度安排下，似乎更容易发生“过度披露”或“披露不足”的问题。另外，在“公开、公正、公平”和“保护投资者”的口号下，监管者也可能倾向于在信息披露的标准上不断加码，因为相对于那些更为间接的影响（如证券市场规模的扩大、投资利润的提高） 而言，加强信息披露的“充分、完全、及时”，似乎更容易体现出监管的政绩。

　　即使立法者和监管者认真考虑信息披露的成本收益，它还面临着比当事人更加高昂的信息费用的约束。通常而言，他们不容易比企业和投资者更清楚，什么样的信息对改善彼此的合作更有用。何况，不同公司、不同项目、不同行业的情况还不尽相同，因此他们的披露方式可能还应该有所差异，强求统一反倒未必合理。试想，如果以防止虚假广告和减少浪费为名，工商部门决定为所有的企业统一规定他们的广告模式，会有什么效果？

　　市场和合约机制当然不能完全解决欺诈问题（例如散布虚假信息、隐瞒公司的亏损消息、篡改财务数据等） 。不过，我们已经有合同法、侵权法以及刑法中的反欺诈条款，这些法律可以对这些欺诈行为进行处罚。如果这些法律的威慑力也不足以防止欺诈的发生，我们似乎也不能指望强制披露制度做得更好，因为，如果金钱、自由或生命的威慑都不足以遏制上市公司控制人的犯罪冲动，那么又从何指望他们会诚实地披露信息呢？

　　七、关于证券交易规则的竞争

　　我们并不是说不该对信息披露规则乃至其他交易规则加以某程度的“格式化”。至少，有了法定的信息披露条件的参照，可以避免重复谈判的成本。特别是，对于那些通常而言比较重要的、会对投资者的决策产生重要影响的信息（例如上市公司高层人事变动、重大投资、重大的资产转让、重要财务数据等），可以由法律规定为“默认的”披露事项，也就是说，如果双方没有相反的约定，就视为彼此默认了法定披露条件的效力。这有利于节约合约的监管费用，以及发生纠纷后的司法成本。如果双方事前没有就某些披露事项作出明确的约定，而证券法也没有对披露责任做规定，此时就只能依靠合同法和侵权法的基本原则和法官的自由裁量权，这就不仅需要证明企业家实施了有关行为，还需要证明其主观上的过失或故意。这将导致更高的司法成本。而如果有证券法的规定作为“默认条款”，那么就可以直接根据法律的规定来认定上市公司的责任。这就将过错责任转变成了严格责任，原告只需要证明被告没有履行法定的披露义务，而不再需要证明其是否具有主观过错。因此，通过立法使交易规则“格式化”，可以产生规模效益，节约交易费用。