三、“市场失灵”命题的含糊性

　　关于信息不对称的后果方面，有一个广为接受的概念是“市场失灵”。据说，信息不对称（或严重的信息不对称） 会引起市场失灵；既然市场失灵了，那么通过政府或法律的干预来解决市场失灵，就是理所当然的。但是，“市场失灵”是一个含糊不清的、没有内容的概念。既然信息不对称是普遍现象，那么究竟“严重到”什么程度的或什么条件下的信息不对称才会引起“市场失灵”？ 甚至，究竟什么是“市场失灵”？ 是指市场上存在欺诈吗？ 是指（如果没有监管） 市场会萎缩或崩溃吗？或者，是指在信息不对称的情况下，上市公司管理者可以不受到市场竞争的约束？[11]或者，是指管理者可以“攫取”投资者，得到某些竞争允许之外的额外利益？

　　如果说有“市场失灵”这回事，那么它不可能是指市场上存在着欺诈。因为即使有了强制披露或其他监管制度，欺诈现象也仍然会存在，那么，就不可能仅根据欺诈的事实而证明市场失灵了、或证明强制披露就是较佳的替代选择。其次，它似乎也不可能是说，在信息不对称的情况下，投资者受欺诈的概率将更高。这是因为，投资者的信息匮乏，并不等于他们是愚蠢的，或至少无法假定他们比企业家更愚蠢。如果说企业家的信息优势增加了他欺骗投资者的可能性，后者也没有理由不明白这一点。尤其是在重复博弈过程中，如果证券投资的受骗风险一般性地高于其他市场，那么这个事实就应当为一般人周知；如果缺乏比其他市场更稳妥的保障，对股票投资的需求就会减少。不过，这并不意味着强制披露就是必要的：企业家为了得到资金，也有动力减少投资者的受骗风险。因此，他们可能主动披露信息，或者雇佣投行、律师、会计师等中介组织来做自我监控，争取投资者的信任。

　　当然，即使有了这些机制，也难以保证管理者不会利用他们的信息优势来“攫取”投资者；这种行为也很难被及时发现或阻止，因为上市公司的股权太过分散，投资者的监督太过困难。不过，由于其他体制下攫取的行为也不会消失，所以也不能以此推定市场失灵了，除非我们能证明，投资者将遭到某些“额外的”损失，或者上市公司管理者将能够攫取某些“额外的”利益。

　　但是，什么是“攫取”？ 什么是“额外”的利益？什么又是“合理的”、“应得的”利益呢？ 仍然不很清楚。

　　要使“市场失灵”命题具有被检验的可能性，我们必须为“不合理”和“合理”之间寻找一个客观的标准。在商品市场上，资产价格由竞争决定，这个经济规律在证券市场上也同样适用。证券市场上，被竞争的对象主要是两种资产：资金和企业家[12]才能。投资者在竞争企业家才能。企业家则在竞争资金。竞争的激烈程度，决定着资产的价格和资产所有者所能得到的回报。市场上资金越丰富，意味着管理者人力资产越稀缺，意味着对后者的竞争更激烈，后者的价格就高；如果某管理人员的经营才能越强，他所能创造的价值越多，那么货币资本对他人力资产的竞争就会越激烈，他所能得到的收入就越高。因此，我们可以说，经济学意义上的合理回报，就是由供求竞争、或资产的稀缺程度所决定的资产价格。

　　如果上述定义是可以接受的，那么，我们就获得了关于“市场失灵”理论的某种可以被验证的事实含义：在管理者在上市公司的经营管理方面占有明显信息优势的情况下，资产——包括投资者的资金、管理者的人力资本——的回报率是否已经不再受到市场竞争或需求定律的约束？ 换句话说，是否投资者群体的收益将少于对资金的竞争所决定的回报水平？ 是否管理者群体将获得超过对他人力资本的竞争所决定的回报水平之外的收益？

　　答案是否定的。首先，由于欺诈的存在降低了对股票的需求，欺诈的成本已经反映在“打折”了的股票的市价之中，因此，股票投资的回报率并没有受到影响。举个例子：由于盗窃行为的存在，购买的汽车可能丢失。意识到这一点，消费者在决定自己的出价时，会根据预期的失窃风险来调整自己的出价。如果预期的被盗风险很大，他们就会相应地降低自己的出价。例如，如果在某个地区，汽车被窃的风险很高，那么在这个地区，对汽车的需求会相应降低，同样汽车的市价也会较其他地区为低；另一方面，在同样的地区，防盗装置的质量与汽车售价成正相关，其他条件相同，防盗设备越差、被盗风险越高的汽车，其市场价格就越低。这表明，盗窃现象导致汽车价值的贬损，是由汽车的出售者、而不是购买者承担。[13]

　　同样道理，股票的市价中，已经包含着对欺诈风险的预期。投资者会根据预期的受骗概率来调整出价，使预期的收益和损失达到边际均衡。一个证券市场上的欺诈风险越大，股票的发行价就会越低。证券欺诈的结果是上市公司财产权的贬值，而承担这种成本、因而有意愿改变这种状况的人，是掌握企业并需要外部资金的企业家，而不是外部投资者。