强制披露理论依据之批评
廖志敏;陈晓芳
【摘要】强制披露是
证券法中的核心制度，然而这项制度的建立缺乏充分的理论依据。关于信息不对称和市场失灵的命题含糊不清，缺乏可检验的事实含义，在信息不对称条件下，交易双方的收入仍然取决于货币和人力资本的稀缺性，仍然取决于市场竞争的约束；而强制披露制度有利于消除外部性、增加信息生产效率的观点，源于对信息的生产成本，信息产权的界定、保障等成本的忽略。作为一种交易费用，欺诈和外部性皆应被视为股票融资服务成本的一部分，应与普通商品的生产成本同等看待；故证券监管不应该以消除欺诈和外部性为目标，而应以减少股票融资的整体交易费用为目标。由于在缺乏竞争的情况下，无法保证法定的交易规则必定最有利于节约交易费用，因此，应给予交易双方更多的选择权，通过规则市场的竞争，来筛选出有效率的证券交易规则。
【关键词】强制披露；市场失灵；价格理论；交易费用；规则的竞争
【全文】
证券是关于公司产权转让的一纸合约。因此，证券法其实是合同法的特别法，原则上也应该适用合同法的基本原则即意思自治。然而，中国的证券法具有强烈的强制性色彩，其中最典型的是上市公司信息的强制披露制度。上市公司必须按照证券法及证券监管部门规定的内容、格式、时间向监管部门、交易所和公众进行信息报告或披露。[1]并且，根据证券法中的兜底条款[2]，只要是证券监管机构认为应该披露的事项，上市公司都应当披露。目前我国仅有两个证券交易所，他们都适用证券法建立的信息披露体制，此外没有任何一个组织有权为企业提供公开发行和交易股票的场所，这导致全国的股票市场都只能适用同样的信息披露规则。
问题是，任何一种商品交易中，多少都要牵涉到信息沟通（例如电视广告、产品说明书），但绝大多数情况下，买卖双方的信息沟通都通过市场竞争和合约机制处理，法律一般不会预先严格地规定出售者应该披露哪些信息或如何披露。为什么证券交易会成为例外？ 假若交易双方认为法定的披露方式成本太高，他们能否协商决定自己认为更合理的披露方式？ 假若某中介机构设计的信息交流合约及其执行机制有助于促进股权交易的便捷和安全，他们能否协商采用其规则并委托其代为监管履行？ 在中国的现行证券法框架下，回答都是否定的。由于强制披露是私法自治原则的例外，由于它限制了证券融资交易者的缔约权，并增加其交易成本，所以，假如认为这种限制是有其合理性的，那么有必要对其合理性提供有说服力的解释。
证券法理论上，传统的解释包括两类：第一是信息不对称理论，即认为证券市场是信息不对称的市场，信息不对称会引起市场失灵，投资者的利益难以得到保障；第二是外部性理论，即认为信息具有公共物品性质，其产出和使用具有较强的外部性，强制披露制度有助于消除外部性，从而可以提高证券信息的产出和利用效率。
近年来，一些美国证券法学者对强制披露制度提出了质疑，并主张各州、甚至各国实行不同的证券监管体制、让不同的监管体制之间相互竞争。但是，他们的主张主要是建立在对自由市场的信仰及对政府干预效率的怀疑上，而没有正面回答一些基本的问题，例如信息不对称是否会导致市场失灵，强制披露是否有利于消除市场失灵或有利于维护投资者利益，等等。[3]而在国内，对强制披露的理论根据进行专门讨论的文献也很少见，仅有的少量文献也基本是对国外学说及争议的介绍，而对前述问题本身缺乏较深入的分析。[4]
因此，本文将从关于强制披露制度的现有理论依据出发，逐步分析以下相关问题：“信息不对称将引起市场失灵”的命题是否正确？ 信息不对称对企业家和投资者的收入有什么影响？ 强制披露是否有利于减少欺诈，如果是，这种结果是否是应该追求的？信息披露是否具有外部性？ 强制披露是否有助于促进信息产出的效率？ 在此基础上，我们将进一步讨论，证券监管的目标应是什么？ 应该通过何种机制发现“有效的”证券交易规则？
