美国第二巡回法院决定采取“最高卖价减最低买价法”的理由主要有以下三方面：

　　第一，贯彻第16条b项的立法目的。为吓阻内部人的短线交易，《1934年证券交易法》第16条b项立法应具有事前预防的警示作用，因此所谓利益，应从严计算，使内部人无法自短线交易获利。Clark法官指出：“我们必须假定立法是旨在完全彻底地收回股票交易中所有可能的收益，从而建立一个足够高的标准来避免受托的高级职员、董事或股东的利己利益和忠实履行其义务之间的冲突，能够确保所有可能的收益都被收回的唯一的规则是：在六个月内以最低的价格买入和最高的价格卖出所获得的收益”。

　　第二，防止内部人在计算利益的方法上取巧，规避本条的责任，减损本条的功能。如采“股票编号法”，内部人可借积存股票并审慎选择所交割的股票，逃避归入权。如采取“先进先出法”则积存大量股票的方法也可奏效。至于“平均成本法”，因允许内部人以交易损失扣抵交易盈余，如盈亏互抵而无盈余时，免负任何民事责任，无异鼓励内部人在先前交易尚有亏损的情形下，做更多短线交易以弥补损失，反使内部人交易更趋频繁。最高卖价减最低买价法为实现立法目的最有效的方法。

　　第三，法律并未规定，短线利益归入公司，必须以内部人因短线交易而“实际”获得利润为条件。这种计算方法，对行为人可以说极为不利，依据这种方法所计算的“利益”，与一般观念的“利益”似乎也有相当距离，可能遭致反对。但无可否认，这种方法最能达到吓阻效果。内部人短线交易本身虽然并非违法，但终究是法律所不鼓励的行为。归入权的行使，性质上并非为填补公司的损害，其实含有惩罚的因素。

　　在Smolowe案以后，“最高卖价减最低买价法”被美国法院所普遍采用，一直被认为是计算短线交易收益的正确方法，可以最大限度地计算出短线交易收益，实现短线交易规制制度的目的。[20]

　　买卖利益自产生后，至归入于公司前，其衍生的利息是否应作为归入利益的一部分，美国法院见解不甚一致。许多案例表示肯定见解，认为内部人自利益产生后至缴存公司前，享受该项利益，应该一并归入于公司。[21]

　　此外，美国法院还允许原告请求合理的律师费用，以鼓励股东积极行使归入权。[22]律师费的比例，由法院依个案情形决定。在Grossman v. Young案中，[23]归入利益85000美元，法院判决律师费用42500美元；律师费达归入利益的50%。Blau v.Kargan 案中，律师费为归入利益的20%。

　　“最高卖价减最低买价法”在四种计算方法中最为苛刻，它使得内部人在交易总额亏损的情况下仍然可能有短线交易收益归入权的适用，带有惩罚的色彩。确立该计算方法的法官认为，短线交易收益归入权旨在吓阻内幕交易，只有采取足够严格的标准，确保所有可能的收益全部被收回。

　　从1984年起，台湾地区开始采取“最高卖价减最低买价法”计算短线交易收益；1988年“证券交易法施行细则”第11条正式将此一方法列入，其规定如下：

　　“本法第157条第一项所定获得利益，其计算方式如下：

　　一、取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。

　　二、取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以得行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。

　　三、列入前二款计算差价利益之交易股票所获配之股息。

　　四、列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起，至交付公司时，应依民法第二百零三条所规定年利率5%，计算法定利息。

　　列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税，得自利益中扣除”。

　　相比较而言，台湾地区有关收益计算的方法更加详尽和细致，除了规定收益计算采用“最高卖价减最低买价法”外，还规定了收益应该包括股息和利息，并扣减相关税费，同时还不考虑除权交易。

　　因此，我们建议，借鉴美国和台湾地区的做法，采用“最高卖价减最低买价法”，[24]并在拟订中的《法律适用意见》中明确规定《证券法》第47条第一款规定的所得收益的计算方式如下：

　　（一）买入及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。

　　（二）买入及卖出之有价证券，其种类不同者，除股票以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券买入或卖出当日股票收盘价格为买价或卖价，并以可行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，适用前项规定。

　　（三）所得收益应该包括交易股票获配的股息，并应从最后一笔交易日起或获配现金股利之日起，至交付上市公司时止，按同期银行贷款利率计算利息。[25]

　　（四）所得收益应扣减交易所支付的佣金、印花税等相关税费。

　　（五）所得收益计算不考虑除权交易。

　　6、司法救济机制

　　在规制证券短线交易的司法救济机制方面，美国和我国台湾地区（尤其是后者）的成功经验值得我们学习和借鉴。因此，建议借鉴境外成熟市场的经验，从以下三个方面完善我国规制短线交易的司法救济机制。

　　（1）短线交易归入权的股东代位诉讼问题

　　美国《1934年证券交易法》第16条b项规定，如果发行人不请求行使归入权，且于股东请求后60日内未提出或拒绝提出诉讼，或不愿积极追诉时，股东可以发行人名义代位向法院起诉请求行使归入权。

　　股东提起代表诉讼，其身份的确定是一个关键问题。美国联邦最高法院为确定依第16条b项代位起诉的股东身份提出了两项条件：其一，原告只要在起诉时具备股东身份即可，而无须于内部人短线交易行为发生时具备股东地位；其二，在诉讼过程中，原告并不一定需要维持上市公司股东的身份，但他必须对诉讼结果享有某种持续性的利益，即原告应能从诉讼的结果中获得某种好处。

　　在台湾地区，实务上，法院对于归入权的股东代位诉讼，并未适用“公司法”第214条的规定，也没有要求原告在内部人买入或卖出时具有股东身份。同时，股东提起代位诉讼后，虽因故丧失股东身份，但如归入权的行使仍有财务利益者，不影响其原告地位。

　　因此，我们建议借鉴美国和台湾地区的成功经验，在短线交易股东代位诉讼的股东资格要求上做从宽处理，即只要求原告只要在起诉时具备股东身份即可，无须于内部人短线交易行为发生时具备股东身份和在诉讼过程中维持股东身份。此外，也无须符合我国《公司法》第152条规定的“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东”的资格要求。

　　（2）短线交易归入权的代位行使机构问题

　　韩国在短线交易归入权代为行使机构方面，立法较为独特，韩国《证券交易法》第188条规定，韩国证券主管机构—证券期货委员会可以代位行使请求权，且证券期货委员会胜诉时，证券期货委员会可以请求公司交付诉讼费用和诉讼过程中所需的实际费用。

　　在我国台湾地区，“证券交易法”第157条自1968年公布施行以后，一直没有发挥功能，直到证券市场发展基金会成立后，才于1984年提出第一宗案例。1988年“证券交易法”第157条修订后，主管机关指示证券市场发展基金会购买所有上市上柜公司股票各1000股，并以股东身份督促公司，一旦有内部人短线交易情形，即由证券市场发展基金会函请公司行使归入请求权，如公司经催促怠于行使，则由证券市场发展基金会直接以股东身份行使归入请求权，必要时向法院提起诉讼。但证券市场发展基金会限于人力物力，无法掌握一千多家上市、上柜公司数以万计的内部人的持股变动情形。实务上系由台湾证券交易所定期办理查核，并将相关资料送交证券市场发展基金会，归入权的案例因而明显增加。

　　2003年台湾地区证券投资者及期货交易人保护中心（以下简称投保中心）脱离证券市场发展基金会，并于该年2月20日正式成立，投保中心取代证券市场发展基金会依“证券交易法”第157条规定以股东身份催促各上市上柜公司董事及监察人对内部人短线交易行使归入权，或由其代位行使归入权案件。

　　为了确保投保中心有充分的法律依据行使上述权利，2009年5月20日，台湾地区“立法机关”修订了“证券投资人及期货交易人保护法”，专门增加第10-1条，并自2009年8月1日起施行。[26]

　　根据该条规定，投保中心对上市柜公司董、监事之短线交易等重大损害公司行为或违反法令或章程之重大事项，已有主动出击的权利，不仅无须再被动经由投资者的授权始得起诉，亦不受“公司法”第214条及第227条所定须继续1年以上及持股3％的限制，即可在监察人或董事会怠于对董、监事诉讼时，直接为公司提起诉讼。此外，本次“证券投资人及期货交易人保护法”的修订，使投保中心诉讼费负担减轻，日后不论诉讼标的金额如何巨大，其诉讼成本均为有限（修法后，投保中心于一审最多负担新台币27.6万元，于二、三审最多各负担新台币41.4万元诉讼费）。

　　2009年8月31日，投保中心根据上述第10-1条的规定，发布实施了《财团法人证券投资人及期货交易人保护中心办理证券投资人及期货交易人保护法第十条之一诉讼事件处理办法》，对有关问题作了进一步的详细规定。[27]

　　因此，我们建议借鉴台湾地区的成功经验，在国务院拟订中的《证券投资者保护基金条例》中明确规定或者在修改《证券法》时增加规定：

　　①中国投资者保护基金公司为我国短线交易归入权的代位行使机构。

　　②中国投资者保护基金公司为我国短线交易归入权的代位行使机构提起诉讼时，无须符合我国《公司法》第152条规定的“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东”的资格要求，并免交有关诉讼费用。

　　（3）短线交易归入权行使的诉讼时效问题

　　当前，美国、日本、韩国、台湾地区等国家和地区均在《证券交易法》等法律中直接规定短线交易归入权的时效期间为二年。

　　美国《1934年证券交易法》第16条b项的规定：“该项利益获得后已达二年以上时，不得起诉请求之。”可以看出，归入权行使的期间为二年，即权利人于此期间不行使权利，在时效届满后，就丧失了通过诉讼行使请求权的权利。台湾地区“证券交易法”第157条的规定，行使归入权的期限为“自获得利益之日起二年”。日本《金融商品交易法》第164条规定：“请求权之日起两年内如不行使该项权利，则该项权利即行消失”。韩国《证券交易法》第188条规定：“若自取得利益之日起两年内未予行使，第二款与第三款规定的权利将消失”。

　　我国《证券法》第47条对短线交易归入权行使的时效期间没有具体规定。因此，建议借鉴美国、日本、韩国、台湾地区等国家和地区的做法，在《证券法》第47条增加有关诉讼时效的规定：短线交易归入请求权自获得收益之日起二年内不行使而消灭。

　　（特别声明：本文仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关。）

　　因此，我们认为，在适用短线交易归入权制度时应区别对待普通合伙人和有限合伙人。因此，建议在拟订中的《法律适用意见》中明确规定：

　　一个普通合伙人和其入伙的普通合伙企业或者有限合伙企业持有一家上市公司股份合并累计达到5%后，在六个月内买入、卖出该公司股份的，应当认定为短线交易，该普通合伙人为短线交易的主体。

　　一个有限合伙人和其入伙的有限合伙企业持有一家上市公司股份合并累计达到5%后，在六个月内买入、卖出该公司股份的，除非有证据证明该有限合伙人实际控制了该有限合伙企业，不应认定为短线交易。

　　⑥内部人进行委托理财或者购买理财产品

　　根据台湾地区证管会2001年9月28日发布的行政函释规定，公司内部人全权委托理财之交易应视同本人交易，纳入归入权计算。

　　因此，建议借鉴台湾地区的上述规定，在拟订中的《法律适用意见》中规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上的股东等内部人委托证券公司等进行理财时，委托理财之交易应视同本人交易，纳入归入权计算。

　　但是，内部人购买证券投资基金、证券公司发行的集合资产管理计划等理财产品的，证券投资基金、集合资产管理计划发生的证券交易，不视同本人交易，以证券投资基金、证券公司作为归入权行使主体。

　　2、短线交易客体的认定

　　（1）短线交易客体的范围

　　目前，美国、日本、韩国、台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券。

　　美国法上，短线交易的对象是股权证券（equity security）。根据美国《1934年证券交易法》第3条a项（11）的定义，股权证券是指任何股票或类似的证券，这个范围是很广的。

　　台湾地区规定，短线交易的客体包括：①股票，既包括上市、上柜的股票，也包括普通股与特别股；②具有股权性质之其它有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书及其他具有股权性质之有价证券。

　　日本规定，短线交易的客体为特定证券，特定证券除股票外，还包括股票期权，优先股，公司债券，内阁法令规定的其它证券及与上述证券相关的证券。

　　韩国规定，短线交易的客体为上市股票（包括出资证券）、可转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其它有价证券。

　　此外，我国《上市公司收购管理办法》第85条也规定，信息披露义务人涉及计算其持股比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。

　　因此，建议我国短线交易客体的范围包括股票、可转换公司债券、认股权证等可转换为公司股票的证券，以与上述成熟市场的做法和我国《上市公司收购管理办法》的相关规定保持一致。

　　（2）公司挂牌上市前的股票是否为短线交易客体问题

　　根据台湾地区证管会1993年1月6日发布的行政函释的规定，买进 （取得） 时如还未上市（柜）的公司的股票，虽六个月内该股票挂牌上市（柜），不属于短线交易的客体。当然，如果有关上市公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过股份总额10%之股东于公司尚在兴柜或上柜期间取得或卖出该公司股票，而六个月内公司已上市时再行卖出或买进之情形，仍然应适用短线交易归入权制度。

　　我们认为，建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《法律适用意见》中明确规定：内部人买进、卖出还未上市的公司的股票，六个月内该股票挂牌上市，不属于短线交易的客体；但是内部人买入或卖出在代办股份转让系统挂牌转让公司的股票， 六个月内该股票挂牌上市，属于短线交易的客体。

　　（3）同时发行A股、H股或者N股公司短线交易客体的认定问题

　　①计算5%的时候是否将不同种类股票合并计算

　　从台湾和美国的情况来看，这个似乎不构成归入权的解释问题，但在我国证券市场，由于各个市场之间存在割裂，不能自由流通转换，因而需要予以界定。

　　我们认为，《证券法》第47条的规定是“持有上市公司股份5%以上的股东”，并没有特别区分是H股、A股还是N股。从证券市场实践经验看，凡是涉及到公司股权比例的，除非特别说明，一般都不区分股权性质，对全部持有的股份合并计算。因此，在“短线交易”制度中，我们建议采取合并计算方式来汇总投资者持有的股份是否达到5%的标准。

　　②六个月里买入、卖出不同种类股票时是否认定为短线交易

　　在台湾地区的司法判决中，对于内部人在六个月内买入普通股，卖出优先股的行为被认定为短线交易行为，因而适用归入权。法院判决的理由为，虽然董事并非买卖同一种股票，但从表决权、股息分配请求权及清算后剩余财产的分配顺序等层面观察，普通股与特别股的内容，具有高度的同质性。此外，台湾地区“证券交易法施行细则”第十一条第二项第二款还之规定了买入、卖出不同种类有价证券的短线交易收益的计算方法。

　　我们认为，只要交易标的为同一发行人发行，且在六个月期限进行匹配，则应计入短线交易规制范畴。理由是：第一，股票虽然种类各异，但最终都会转化成为金钱上的利益；第二，短线交易收益归入权立法的目的是防止投资者由于内部人的短线交易行为信心受损，站在投资者的角度，其关注点并不在于所交易股票的种类，仅在于是否出现了某种交易行为；第三，即使先后两次交易不同种类的股票会给收益的计算带来困难，但这只是短线交易收益归入权行使中的问题，不应成为阻碍短线交易成立的理由。

　　因此，建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《法律适用意见》中明确规定：内部人在六个月内买入（或者卖出）A 股，卖出（或者买入）B股、H股或者N股，应认定为短线交易。

　　3、“买入”、“卖出”行为的认定

　　（1）美国的相关规定

　　美国《1934年证券交易法》对于买卖规定了相当广泛的定义。所谓“买”，包括任何买入或其它取得股权的契约；所谓“卖”，包括任何卖出或其它处分股权的契约。依据此项定义，所谓“买”、“卖”，除以现金买卖的情形外，尚包括以物易物等非标准型的买卖。实务上，法院对于以现金买卖股票及非传统形态的买卖的情形，适用不同的标准。对于现金买卖股票，法院采取客观认定标准，只要有买卖事实，不论是否在集中交易市场买卖，也不论内部人有无利用内幕信息的可能性，一概适用归入权。对于非传统形态的买卖，例如以股换股、可转债转股、因合并而换发新股等，法院判决未达成一致意见。基本是采取实务观点，即综合考虑是否有利用内幕信息的可能性、买卖是否出于自愿、以及对于交易时点买卖人是否有控制力等因素作为判断基准。如果内部人有利用内幕信息之嫌，交易出于自愿，交易者对交易时间具有支配力等，则认定为适用归入权。

　　此外，美国《1934年证券交易法》第16条和SEC发布的一系列豁免规则规定，下列买卖行为可以豁免适用短线交易归入权制度：

　　①买卖豁免证券

　　第16条b项明确规定，该项规定不适用于《1933年证券法》第3条规定的“豁免证券”。