②“证券交易法施行细则”第十一条
1978年8月6日，台湾地区“财政部”发布实施“证券交易法施行细则”（（77）台财证（二）字第 5281 号令），此后，经过五次修正，最后一次修正为2008年1月8日，台湾地区“金融监督管理委员会”（以下简称“金管会”，2004年成立，取代了原来的“证管会”）发布实施修正后的“证券交易法施行细则”（金管证法字第 0960072068 号令），对其中第 9、11条条文进行了修正。
“证券交易法施行细则” （2008年1月8日修正）第11条规定：“本法第157条第六项及第157条之一第一项所称具有股权性质之其它有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其它具有股权性质之有价证券。
本法第157条第一项所定获得利益，其计算方式如下：
一、取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相 配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。
二、取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以得行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。
三、列入前二款计算差价利益之交易股票所获配之股息。
四、列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起，至交付公司时，应依民法第二百零三条所规定年利率5%，计算法定利息。
列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税，得自利益中扣除”。
由此可见，“证券交易法施行细则”第十一条是对”证券交易法”第157条规定的具体解释，一是具体界定了“其它有价证券”的范围；二是明确了短线交易收益计算方法。
③ 有关行政函释
“证券交易法”第157条和“证券交易法施行细则”第11条对短线交易归入权制度作了比较原则性和框架性的规定，但是，证券主管机关的具体的监管实践中，遇到了非常多的上述条文中没有明确规定的问题，例如短线交易主体、客体的认定、“取得”、“买入”、“卖出”行为的界定及豁免情况、六个月的界定等。
为加强对短线交易的监管，台湾地区证券主管机关证管会和金管会先后发布了一系列行政函释来对“证券交易法”和“证券交易法施行细则”未予明确的问题进行解释和规范。据统计，截至2011年1月18日，台湾地区证券主管机关共发布了47份与短线交易有关的行政函释。
3、完善我国证券短线交易法律规制制度的立法路径选择
就法系而言，我国大陆与台湾地区一样，均属于大陆法系即成文法系，各级法院判例确定的有关原则还难以在整个法律体系中有一席之地。因此，台湾地区规制短线交易的立法路径更加值得我国大陆借鉴。
具体而言，我们建议，完善我国短线交易法律规制制度的立法路径选择应为：修改《
证券法》第
47条→最高人民法院制定有关短线交易的司法解释→中国证监会发布有关短线交易的法律适用意见。
在上述立法路径的三个步骤中，因《
证券法》在2005年刚刚大改，短期之内再次修改的难道较大，最高人民法院专门就短线交易制定司法解释，也存在一定的难度，均不能一蹴而就，需要从长计议。
因此，当前我们较为现实和可行的对策是尽快由中国证监会制定《证券短线交易法律适用意见》，以加强对近年来日趋增多的短线交易行为的有效规制，充分保护投资者的合法权益。同时，大力促进将法律适用意见的有关内容尽快上升为最高人民法院的司法解释，并推动《
证券法》第
47条的尽快修改。
（二）借鉴境外成熟市场的经验，完善我国规制短线交易的法律制度
1、短线交易主体的认定[⑤]
（1）短线交易主体认定应该采用“实际持有”标准
如前所述，目前，对于短线交易主体认定是坚持“实际持有”标准还是“名义持有”的标准，各国和地区理论界对此问题观点不一。一种观点认为，应采用“名义持有”的计算标准，即按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计算。理由是这种计算方法简便易行，便于实务操作。另一种观点认为，应采用“实际持有”的计算标准，即以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份包括以自已名义和他人名义持有的股份来计算。对于董事、监事、高级管理人员和自然人股东，应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义，或者利用其他人名义持有的股份全部计算在内；对于法人股东，该股东持有股份的计算还应该包括其一致行动人持有的股份。
我们认为，短线交易主体认定应该采用“实际持有”标准，即短线交易的主体包括上市公司董事、监事、高级管理人员、持有股份5%以上的股东，以及上述主体的配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。主要理由为：
①从立法本意和充分保护投资者的合法权益来看，应该采用“实际持有”标准
立法上之所以将持股较大的股东、董事、监事、高级管理人员列入短线交易的主体范围，主要是因为作为公司的内部人，比一般投资者更容易获得内幕信息，极易利用所知的公司秘密，通过市场买卖股票以获得利益。因此，即使持股是采用其他人的名义持有，只要这些单位或者个人属于内部人控制，均不影响内部人对上市公司的影响力。
其次，如果对于间接持股不采用合并计算的方式，则我国禁止“短线交易”的条文将形同虚设，上市公司股东、董事、监事、高级管理人员很容易采取借用关联人或者其他人账户持有和买卖股份的方式来回避监管，侵害其他投资者的合法权益，从而达不到本条对内幕交易实行事先吓阻的立法本意。
②从境外成熟市场相关立法来看，应该采用“实际持有”标准
当前，美国、日本、韩国和台湾地区在短线交易主体的认定上，均采取了“实际持有”的标准。
美国《1934年证券交易法》采取“受益所有人”（beneficial owner）概念来对内部人持股进行计算，即凡利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或利用其它人名义持有股份的，均应纳入计算范围。
“受益所有人”是英美
信托法上的概念。证券监管者发现内幕交易的主体为了逃避监管和规避法律，往往利用他人的名义进行交易。而为了信任和交易的便利，配偶、未成年子女、其他近亲属、合伙人和信托人往往成为被利用的对象。为了打击这种行为，就借鉴了信托领域的“受益所有人”概念。
美国《1934年证券交易法》在短线交易归入制度和持有证券报告制度中都出现了“受益所有人”这一概念。但在1991年之前，美国对于受益所有人在立法上并没有明确的规定，对于受益所有人的认定主要依赖于法院的判例。
1991年，美国SEC颁布了规则16a-1（a）（2）来明确界定“受益所有人”这一概念，以期达到第16条b项的立法意图。该规则规定的受益所有人的概念只适用于美国《1934年证券交易法》的16条。SEC认为将受益所有人根据目的的差异分为两种是有必要的：其一用于确定16条所规制持股超过10%的受益所有人即法定的公司内部人员；其二用于确定何种持有和交易作为对受益所有的影响或引起第16条b项的责任，必须报告并且受短线交易收益归入的规制。
规则16a-1（a）（2）规定：“受益所有人是指任何通过合同、协议、谅解书、默契关联或其他方式直接或间接地拥有或分享对于该权益证券的金钱利益（pecuniary interest）的人”。
该条规则的重大突破在于将界定董事、高级管理人员作为受益所有人的识别标准和持股10％以上股东的标准区分开来：
a.董事和高级管理人员
对于董事和高级管理人员，受益所有人身份的界定取决于他们对于证券是否享有金钱利益。在whiting v.Dow Chemical Co.一案中，Whiting是Dow公司的一位董事，他以每股大约24美元的价格购买了Dow公司超过50万美元的股份。在此之前的3个月内，他的妻子以每股55～56美元的价格出售了160万美元的Dow公司的股票。被告提出他和妻子的股票投资是分开的，至少他们两人股票投资的日常管理不是由一家投资银行来进行的。但是法院认为，尽管妻子的财产和投资账户与丈夫是分开的，丈夫仍然被认为是妻子财产（包括股票的分红和利润）的受益所有人。因为“有充分的证据表明，该被质疑的交易是由夫妻共同管理的共同计划的一部分”，丈夫在日常生活中享有了该收益。
b.持股超过10％的股东
对于持股超过10％的股东而言，受益所有人身份的识别取决于他是否享有对证券的表决权或处置权。这就意味着配偶以及其他家庭成员之间，即使分享了证券上的金钱利益，相互之间也不具有受益所有人的身份，除非他们能够控制证券的表决权和处置权。这条识别规则和早期一些法院所接受的规则并不一致。早期的规则注重于分析是否分享了金钱利益。做出这样区分的理由是考虑到股东和董事主体地位来源的不同。股东作为短线交易归入主体的要素是持股数达到一定的比例，因此其对证券的表决权和处置权就显得至关重要了。
根据台湾地区“证券交易法”、“证券交易法实施细则”和有关行政函释的规定，短线交易的主体包括：A.公司董事、监察人（监事）、经理人及持有股份超过股份总额10%的股东，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者；B.政府或法人当选公司之董事及监察人之代表人，包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者；C.金融控股公司子公司的董事及监察人，包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。
根据韩国《证券交易法》第188条的规定，短线交易的主体包括股票上市公司或KOSDAQ上市公司的任员、职员或持股10%以上的股东，上述主体利用他人名义持有股票的，也应纳入其本人的持股和交易计算范围。[⑥]
日本对短线交易主体的认定也采用了“实际持有”标准。
③从国内目前已有的司法和监管案例来看，应该采用“实际持有”标准
中国证监会从充分保护投资者权益的角度出发，在1993年处理深宝安短线交易案中，计算宝安公司当时持有的股份就包括其关联公司持有的股份。这一先例目前已被广泛接受，没有被司法审查推翻。实务中，对于上市公司大股东持有股份采用“实际持有”的计算标准进行计算，有利于防止大股东以他人名义持股来规避法律进行短线交易谋利。
同时，中国证监会在2010年1月处理四川圣达短线交易案中，也采用了“实际持有”的认定标准。
此外，南宁糖业（000911）诉马丁居里投资管理有限公司等三公司短线交易纠纷一案虽然在南宁市中院的调解下以和解结案，但该案在某种意义上实际也采行了“实际持有”标准。
我国《
证券法》第
86条对涉及公司收购的行为做出了如下规定：所谓持股5%，是指投资者持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有一家上市公司已发行的股份达到5%时；《上市公司收购管理办法》也做了类似规定。
因此，我们认为，持股5%的股东应当是直接或间接持有公司已公开发行股票超过5%之人，以与《
证券法》和《
上市公司收购管理办法》的相关规定保持一致。
⑤“实际持有”标准得到了司法机构和证券监管机构的实务界人士的认可
例如，江苏省常州市中级人民法院研究室主任冯建平曾撰文指出，“应从立法上将上市公司董事、监事、经理及其他高级管理人员的配偶、子女纳入短线交易主体之列，以更有效地防范和规制短线交易”；对于股东，“应采用‘实际持有’的计算标准，即以大股东所实际持有的股份包括以自已名义和他人名义持有的股份”。[⑦]
中国证监会上市部并购一处马骁副处长也认为，应当采用“实际持有”标准，“这样与2006版《收购办法》有关权益披露的计算原则保持一致”。[⑧]
（2）短线交易主体认定应该采用“折中说”标准
如上所述，目前，各国和地区对短线交易主体认定有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同标准和做法。“两端说”认为，在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份；“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时点符合公司内部人身份即可；“折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东，应当采用“两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。因为，股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。
美国在此问题上则采行了“折中说”标准，即对董事、高管人员采行“一端说”标准，对持股超过10%的股东采行“两端说”标准。其主要理由为股东获取内幕消息的能力没有董事、高级管理人员强。
美国联邦最高法院在审判实践中也严格地遵循了对持股超过10%的股东采行“两端说”的标准。一个有名的案例就是1972年的Reliance Electric Co.v.Emerson Electric Co.案。[⑨]该案中，被告Emerson Electric Co.于1967年6月16日通过公开收购取得Dodge Manufacturing公司13.2%的股份，随后不久，Dodge公司的股东决议与原告合并，被告在无望接管该公司的情况下，决定处理掉这些股份。根据律师的建议，被告分两次卖出股票。8月28日，被告卖出3.24%的股份后其持股降至9.96%，9月11日被告将余下股份卖给了Dodge公司。尽管被告的两次卖出行为都发生在买进后的六个月之内，但美国联邦最高法院认为，被告仅对其6月16日和8月28日的买卖有归入权的适用；而9月11日卖出时已不具10%股东身份，不能适用归入权。尽管被告的做法旨在规避法律，但从法律条文本身的规定及立法历史来看，被告的做法是法律能够预见且能够容忍的，法律之所以规定六个月期间、10％以上持股比例这两个界限，就是给股东的证券交易活动留下了一定的自由空间。
后来，美国联邦最高法院在1976年的Foremost-McKesson,Inc.,v.Provident Securities Co.案中，[⑩]更进一步缩小适用范围，认为被告必须于买入前持有超过10%股份，此后的买卖才能适用归入权，亦即将第16条b项所规定的“买入时”（at the time of purchase）解释为“买入前”（before the purchase）之意。该案中，被告Provident Securities Co.于1969年10月20日取得一笔原告的可转换债券，成为持股超过10％的大股东，10月24日和28日被告将这笔债券卖出。法院认为，如果买进行为使该人成为持股超过10%的股东，则该笔买进交易不得与其后之卖出交易相配以计算短线收益。联邦最高法院在该案的立场后来被美国SEC吸收到规则16a－2（c）中。
台湾地区在此问题上则经历了从“一端说”到“两端说”的转变，即对董事、监事、高管人员与持股超过10%的股东均采行“两端说”标准。
相对而言，美国的“折中说”标准更加科学和合理。
我们认为，归入权制度设计的初衷就是为了防止内幕交易，因此，对于上市公司董事、监事、高管人员，应当提出比持股5%股东更高的要求，因为董事、监事、高管人员直接参与公司运转，比股东更容易了解上市公司的内幕信息，也更容易利用内幕信息进行内幕交易
因此，建议我国采用美国的“折中说”标准：
①对董事、监事、高管人员采行“一端说”标准，即只要在买入或卖出的一端具有董事、监事、高管人员身份者，就有归入权的适用。
例如，在前述杭汽轮B副总经理张树潭短线交易案例中，对董事、监事、高管采用了“一端说”的认定标准。
②对持股5%以上的股东采行“两端说”标准，即于买入与卖出之时，均为持股5%以上的股东时，始有短线交易归入权的适用。
例如，在前述华夏建通案例中，上海市卢湾区法院于2009年10月20日做出的一审判决书中，对股东身份“两端说”标准进行了司法确认。
此外，在前述西水股份案例中，也采用了股东身份“两端说”的认定标准。
（3）短线交易认定应该采用“无过错责任原则”
从民事责任角度看，当前绝大多数国家和地区对内幕交易多采取过错责任原则，而对短线交易则采取无过错责任原则。美国、日本、韩国和台湾地区对短线交易的认定均采取无过错责任原则，即不问内部人主观上是否有故意或者过失，亦或不法意图，不问行为人是否利用内幕消息，只要特定身份主体在法律禁止时间内买卖证券，就可认定为短线交易违规行为，追究其法律责任。
美国联邦最高法院曾经在Kern Gaunt Land Co. V. Occidental Petroleum Corp.一案中，采用有无利用内幕消息作为判断标准。Occidental 公司有意取得Kern公司经营权，凭借公开收购（cash tender offer）买入Kern公司逾10%股票。Kern公司为防止Occidental公司的并购，乃与Tenneco公司以股票换股票的方式合并，并以Tenneco公司为存续公司。Occidental公司所持有的Kern公司股票亦换发为Tenneco公司股票。另一方面，Occidental公司与Tenneco公司的子公司签约，子公司依约有权优先购买Occidental公司所持有的Tenneco公司股票（换发前为Kern公司股票）。子公司在Tenneco公司与Kern公司完成合并时，行使先买权，取得Tenneco公司股票。合并和置换股权完成以后，Tenneco公司向法院提起诉讼，控告Occidental公司作为持有Kern 10%以上股份的股东进行了短线交易，应将所得利润归入Tenneco公司。该案的主要争点为：Occidental公司因Tenneco公司与Kern公司合并所取得的Tenneco公司股票，是否为买进？Tenneco子公司行使先买权，取得Occidental公司所持有的Tenneco公司股票，及Occidental公司将Tenneco公司股票移转给子公司的行为，是否属卖出？Occidental公司因此而获得的利益（约1900万美元），应否适用归入权？
美国联邦最高法院的多数意见，并未以交易的外观形式骤下结论，而从立法目的考察相关事实，认为不应适用。其理由主要包括：
A.Occidental公司为获取Kern的经营权而购买股票，Kern公司则采取敌对的防御措施，Occidental公司购买Kern公司股票时，并非内部人，不可能获知Kern公司或Tenneco公司的内幕信息。
B.Occidental公司对于Kern公司与Tenneco公司的合并案并未投赞成票，因两家公司合并而取得Tenneco公司股票，并非出于Occidental公司的自愿，亦非Occidental公司所能控制，纯属非自发性的行为（involuntary act），因而排除Occidental公司短线交易的犯罪故意。
美国联邦最高法院指出，本案判决并不表示因合并而换发股票的行为，均非《1934年证券交易法》第16条b项规定的买、卖，仍须依个案情形而为判断。[11]
对于这种所谓务实的主观认定方法，美国当时的首席大法官道格拉斯（曾任SEC第3任主任委员）与其它两名大法官（Brennan及Stewart）共同提出不同意见书，认为《1934年证券交易法》第16条b项采无过错责任原则，上述最高法院的多数意见对于非传统型态的买卖，从交易性质做实质认定，并以利用内幕消息可能性的主观标准做判断，已背离最高法院多年来所建立的客观认定原则，也与《1934年证券交易法》第16条b项的立法原意相悖离。[12]经过长达一年的重审，美国联邦最高法院最后采取无过错责任原则，判决Occidental公司短线交易成立，判处Occidental公司高额罚金。
因此，建议我国对短线交易认定时也采用“无过错责任原则”的归责原则，以充分发挥短线交易规制制度的吓阻和威慑作用。[13]
