（4）特殊投资者的短线交易认定问题

　　①全国社会保障基金

　　早在2002年，全国社会保障基金（以下简称全国社保基金）理事会专门就其委托投资上市公司股票的信息披露和交易限制等问题两次致函中国证监会，[14]要求提高全国社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投资者管理人股票交易限制。对此，中国证监会和中国证监会发行监管部分别于2002年8月6日、10月11日给全国社保基金理事会发送了《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》（证监函〔2002〕201号）和《关于社保基金行投〔2002〕22号文的复函》（发行监管函〔2002〕99号），就上述问题予以了明确。

　　上述两份《复函》指出，鉴于股权分布及其变动信息，对投资者的投资决策具有较大影响。因此，全国社保基金理事会有义务了解其各投资管理人所持股票的情况并在其直接或间接持有上市公司5%以上股份时，严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的有关规定及时披露信息。

　　此外，根据中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》的规定，全国社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受六个月持有期的限制（即《证券法》第47条的规定）；若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司股票的买卖应受六个月持有期的限制。此外，全国社保基金委托的单一投资管理人持有上市公司的股份超过5%时，则应严格遵循《证券法》第47条有关短线交易的规定。

　　②证券投资基金

　　对于证券投资基金的持股变动的信息披露和短线交易问题，有关法律、法规、规章一直未做明确规定。中国证监会于2001年2月26日发布的《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》也只对证券交易所监控基金交易行为做了要求。《通知》第五条规定：“证券交易所在日常交易监控中，应当将一个基金视为单一的投资者，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资者，比照同一投资者进行监控”。

　　2007年1月，中国证监会基金监管部对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题专门予以了明确：

　　A.对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择；鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。

　　B.对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。

　　根据上述原则，我们认为，对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，在六个月内分别买入卖出股份的，可不认定为短线交易。但是，对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，在六个月内分别买入卖出股份的，应认定为短线交易。[15]

　　此外，一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，因该股票价格高涨，致使该基金持有一家上市公司股票的市值超过《证券投资基金运作管理办法》第31条关于禁止超过基金资产净值10%的限制比例，根据该办法第33条在10个交易日内进行调整（卖出）的行为，鉴于其属于为了遵守相关法规规定被动触及短线交易，建议予以豁免适用短线交易归入权制度。[16]

　　③合格境外机构投资者

　　如上所述，根据台湾地区的规定， QFII作为受托人，以自有资金及信托资金持有上市公司股票符合内部人条件时，也应适用短线交易归入权制度。

　　因此，我们建议借鉴台湾地区的做法，由中国证监会在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》（以下简称《法律适用意见》）中规定：

　　A.QFII作为受托人，以自有资金及受托资金持有我国一家上市公司股份累计达到5%后，在六个月内买入卖出股份的，应认定为短线交易。

　　B.此外，对于同一实际控制人通过不同QFII账户持有一家上市公司股权的，考虑到该实际控制人完全有可能（通过QFII或者以自身名义）在董事会或股东会对上市公司施加潜在影响，获取内幕信息，并从事内幕交易。因此，对于同一实际控制人通过不同QFII账户持有一家上市公司股份累计达到5%后，在六个月内分别买入、卖出股份的，也应认定为短线交易。

　　④信托投资公司

　　台湾地区证管会1989年3月20日发布的行政函释明确规定，信托投资公司以自有资金及信托资金持有公开上市公司股票符合内部人条件时，应适用短线交易归入权制度。其立法理由为：对信托投资公司以信托资金所持有之公开发行股票公司股票，因系信托投资公司所控制，故应与以自有资金持有的股份合并计算。

　　因此，我们建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《法律适用意见》中规定：信托投资公司以自有资金及信托资金持有以自有资金及信托资金持有我国一家上市公司股份累计达到5%后，在六个月内买入卖出股份的，应认定为短线交易。

　　⑤合伙企业

　　我国《合伙企业法》第2条规定：“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。

　　普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。本法对普通合伙人承担责任的形式有特别规定的，从其规定。

　　有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。

　　由上可见，合伙企业是典型的人合性组织，是由各合伙人共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担连带责任的营利组织。合伙企业不是法人，本身不具有权利能力和行为能力；以合伙的名义进行的法律行为，其权利与义务由全体合伙人承担。同时，合伙企业组织结构非常灵活，合伙企业和合伙人之间的关系比较复杂且易变。

　　根据《合伙企业法》的规定，普通合伙企业和有限合伙企业中的普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任；在有限合伙企业中，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

　　因此，我们认为，在适用短线交易归入权制度时应区别对待普通合伙人和有限合伙人。因此，建议在拟订中的《法律适用意见》中明确规定：

　　一个普通合伙人和其入伙的普通合伙企业或者有限合伙企业持有一家上市公司股份合并累计达到5%后，在六个月内买入、卖出该公司股份的，应当认定为短线交易，该普通合伙人为短线交易的主体。

　　一个有限合伙人和其入伙的有限合伙企业持有一家上市公司股份合并累计达到5%后，在六个月内买入、卖出该公司股份的，除非有证据证明该有限合伙人实际控制了该有限合伙企业，不应认定为短线交易。

　　⑥内部人进行委托理财或者购买理财产品

　　根据台湾地区证管会2001年9月28日发布的行政函释规定，公司内部人全权委托理财之交易应视同本人交易，纳入归入权计算。

　　因此，建议借鉴台湾地区的上述规定，在拟订中的《法律适用意见》中规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上的股东等内部人委托证券公司等进行理财时，委托理财之交易应视同本人交易，纳入归入权计算。

　　但是，内部人购买证券投资基金、证券公司发行的集合资产管理计划等理财产品的，证券投资基金、集合资产管理计划发生的证券交易，不视同本人交易，以证券投资基金、证券公司作为归入权行使主体。

　　2、短线交易客体的认定

　　（1）短线交易客体的范围

　　目前，美国、日本、韩国、台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券。

　　美国法上，短线交易的对象是股权证券（equity security）。根据美国《1934年证券交易法》第3条a项（11）的定义，股权证券是指任何股票或类似的证券，这个范围是很广的。

　　台湾地区规定，短线交易的客体包括：①股票，既包括上市、上柜的股票，也包括普通股与特别股；②具有股权性质之其它有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书及其他具有股权性质之有价证券。

　　日本规定，短线交易的客体为特定证券，特定证券除股票外，还包括股票期权，优先股，公司债券，内阁法令规定的其它证券及与上述证券相关的证券。

　　韩国规定，短线交易的客体为上市股票（包括出资证券）、可转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其它有价证券。

　　此外，我国《上市公司收购管理办法》第85条也规定，信息披露义务人涉及计算其持股比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。

　　因此，建议我国短线交易客体的范围包括股票、可转换公司债券、认股权证等可转换为公司股票的证券，以与上述成熟市场的做法和我国《上市公司收购管理办法》的相关规定保持一致。

　　（2）公司挂牌上市前的股票是否为短线交易客体问题

　　根据台湾地区证管会1993年1月6日发布的行政函释的规定，买进 （取得） 时如还未上市（柜）的公司的股票，虽六个月内该股票挂牌上市（柜），不属于短线交易的客体。当然，如果有关上市公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过股份总额10%之股东于公司尚在兴柜或上柜期间取得或卖出该公司股票，而六个月内公司已上市时再行卖出或买进之情形，仍然应适用短线交易归入权制度。

　　我们认为，建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《法律适用意见》中明确规定：内部人买进、卖出还未上市的公司的股票，六个月内该股票挂牌上市，不属于短线交易的客体；但是内部人买入或卖出在代办股份转让系统挂牌转让公司的股票， 六个月内该股票挂牌上市，属于短线交易的客体。

　　（3）同时发行A股、H股或者N股公司短线交易客体的认定问题

　　①计算5%的时候是否将不同种类股票合并计算

　　从台湾和美国的情况来看，这个似乎不构成归入权的解释问题，但在我国证券市场，由于各个市场之间存在割裂，不能自由流通转换，因而需要予以界定。

　　我们认为，《证券法》第47条的规定是“持有上市公司股份5%以上的股东”，并没有特别区分是H股、A股还是N股。从证券市场实践经验看，凡是涉及到公司股权比例的，除非特别说明，一般都不区分股权性质，对全部持有的股份合并计算。因此，在“短线交易”制度中，我们建议采取合并计算方式来汇总投资者持有的股份是否达到5%的标准。

　　②六个月里买入、卖出不同种类股票时是否认定为短线交易

　　在台湾地区的司法判决中，对于内部人在六个月内买入普通股，卖出优先股的行为被认定为短线交易行为，因而适用归入权。法院判决的理由为，虽然董事并非买卖同一种股票，但从表决权、股息分配请求权及清算后剩余财产的分配顺序等层面观察，普通股与特别股的内容，具有高度的同质性。此外，台湾地区“证券交易法施行细则”第十一条第二项第二款还之规定了买入、卖出不同种类有价证券的短线交易收益的计算方法。

　　我们认为，只要交易标的为同一发行人发行，且在六个月期限进行匹配，则应计入短线交易规制范畴。理由是：第一，股票虽然种类各异，但最终都会转化成为金钱上的利益；第二，短线交易收益归入权立法的目的是防止投资者由于内部人的短线交易行为信心受损，站在投资者的角度，其关注点并不在于所交易股票的种类，仅在于是否出现了某种交易行为；第三，即使先后两次交易不同种类的股票会给收益的计算带来困难，但这只是短线交易收益归入权行使中的问题，不应成为阻碍短线交易成立的理由。

　　因此，建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《法律适用意见》中明确规定：内部人在六个月内买入（或者卖出）A 股，卖出（或者买入）B股、H股或者N股，应认定为短线交易。

　　3、“买入”、“卖出”行为的认定

　　（1）美国的相关规定

　　美国《1934年证券交易法》对于买卖规定了相当广泛的定义。所谓“买”，包括任何买入或其它取得股权的契约；所谓“卖”，包括任何卖出或其它处分股权的契约。依据此项定义，所谓“买”、“卖”，除以现金买卖的情形外，尚包括以物易物等非标准型的买卖。实务上，法院对于以现金买卖股票及非传统形态的买卖的情形，适用不同的标准。对于现金买卖股票，法院采取客观认定标准，只要有买卖事实，不论是否在集中交易市场买卖，也不论内部人有无利用内幕信息的可能性，一概适用归入权。对于非传统形态的买卖，例如以股换股、可转债转股、因合并而换发新股等，法院判决未达成一致意见。基本是采取实务观点，即综合考虑是否有利用内幕信息的可能性、买卖是否出于自愿、以及对于交易时点买卖人是否有控制力等因素作为判断基准。如果内部人有利用内幕信息之嫌，交易出于自愿，交易者对交易时间具有支配力等，则认定为适用归入权。

　　此外，美国《1934年证券交易法》第16条和SEC发布的一系列豁免规则规定，下列买卖行为可以豁免适用短线交易归入权制度：

　　①买卖豁免证券

　　第16条b项明确规定，该项规定不适用于《1933年证券法》第3条规定的“豁免证券”。

　　②忠实履行前已签订之合同义务的买卖

　　第16条b项规定，如果该证券是为了履行以前合同的债务而善意地取得，则不承担该款规定的责任。这一规定有两个条件：第一，是为了履行以前的有关合同债务。这里的以前合同应当是指在从事短线交易这一时点以前，就已经成立并生效的合同。如果在这以前的合同仅仅是成立但未生效，也不能免除其短线交易的责任。第二，是善意的取得。善意的标准应当看公司内部人是否为了逃避短线交易的责任。如果公司内部人没有逃避公司的归入权的意思，就是善意；如果公司内部人是为了逃避公司归入权而签订合同或要求对方履行合同，就是非善意的。

　　③做市商建立和维持市场的交易

　　第16条d项规定，如果交易是做市商在正常的营业过程中，为了建立和维持初级市场和二级市场所进行的，不承担短线交易责任。做市商被免除短线交易责任，是由做市商本身的特点和作用所决定的。做市商在证券市场上自己买卖证券，起到造市的功能。为了达到做市的目的，做市商要经常地买进并卖出股票，或卖出并买进股票，达到活跃证券市场的目的。如果不允许证券市场做市商短线交易，做市商基本上无法满足活跃证券市场的目的。

　　④持股超过10%的股东在国内或国外进行的证券套利交易。

　　第16条e项规定：“本条（第16条）规定不适用于国外或国内的套利交易，除非该交易违反了美国证券交易委员会为了实现本条立法目的而制定的相关规则”。也就是说，在国内或国外进行的套利交易（Arbitrage transaction），不适用短线交易归入权制度。套利性的操作可以使不同市场上的证券价格有效的结合，因而美国证券法免除其短线交易责任。

　　1965年，美国SEC发布了规则16e-1，规定董事及高级职员的套利交易，仍应适用第16条a项及16条b项的规定，仅持股超过10%的股东进行的套利交易可以豁免。

　　⑤公积金转增股本、送红股等按同等比例获得证券行为

　　短线交易规制制度之目的在于避免公司内部人员作为公司股东利用内幕信息进行交易，如果所有股东都按同等比例获得的证券，则不论有无内幕信息的存在各股东均有同等获利的机会，不会产生不公平的结果，所以对于所有股东（包括公司内部人员作为股东）按比例获得证券的情况不应有短线交易规制制度的适用。美国SEC发布的规则16a-9对于此种情况做出了规定：“下列情况豁免于第16条：a.由于对全部该种证券平等对待的股票分割、股票股利而产生的证券持有的增加或减少，包括以其他上市公司的权益证券分配的股利；b.赋予依第12条登记的同种类的权益证券的所有持有者的按比例的权利，例如股东权利和优先购买权。”

　　⑥ 董事、高级管理人员根据合格的雇员福利计划买入、卖出证券

　　美国SEC发布的规则16b－3规定，对于董事、高级管理人员根据合格的雇员福利计划（qualified employee benefit plan）而从事的买入、卖出交易，可以豁免第16条b项的适用。该规则将雇员福利计划分为两类：授予和奖励性计划（股票期权和股票奖励）、参与性计划。由于通常的雇员福利计划都给予雇员在12个月内行使认股权或其它权利，这样在六个月内继续从事相关交易是很正常的，如果不给予豁免，等于剥夺了董事和高级管理人员应该享有的福利。

　　为了预防董事和高级管理人员利用雇员福利计划不正当地谋取私利，规则16b－3规定雇员福利计划必须具备一定的条件，包括三项一般条件和一些具体条件。[17]

　　规则16b－3意图在赋予公司、董事和高级管理人员更多的选择报酬形式的自由，也使得第16条b项更加有效。该规则的施行，在一定程度上减轻了第16条b项的无过错责任，使得公司、董事和高级管理人员更容易遵守第16条b项的规定。但是该规则下的雇员福利计划依然受到第10条b项和各州蓝天法的规制，因而内部人交易这些证券依然有承担责任的潜在危险。因此，有学者批评美国SEC的努力其实是“庸人自扰”。

　　（2）台湾地区的相关规定

　　台湾地区“证券交易法”对“取得”及“卖出”行为未做出明确规定，而是通过主管机关以行政函释的方式进行了界定：

　　①属于“取得” “买入”、“卖出”的情形

　　A.内部人通过二级市场取得、买入和卖出股票和具有股权性质之其他有价证券。

　　B.融资融券中内部人通过融资买进股票和融券卖出股票。

　　C.可交换公司债债券持有人行使交换权。

　　D.内部人行使员工认股权。

　　E.内部人将股票质押于银行，因追加缴纳担保品而买进股票。

　　F.因受赠而取得股票。

　　G.内部人自所属公司员工组成之“员工持股委员会”受配股票。

　　H. 司法拍卖。

　　I.其他情形：

　　a.因信托关系受托持股当选上市公司董事，监察人后，再以证券承销商身份依“证券交易法”第71条规定取得之上市股票， 应属“证券交易法”第157条所规定的“取得”范围。

　　b.公营事业经理人于官股依公营事业移转民营条例释出时，依移转民营从业人员优惠优先认购股份办法认购上市股票，其于认购后六个月内卖出该上市股票者， 应属“证券交易法”第157条所规定的“取得”和“卖出”范围。