目录

　　 一、我国规制证券短线交易的立法演进及亟需解决的问题

　　 二、我国规制证券短线交易的最新司法和监管实践

　　 三、借鉴境外成熟市场的经验，完善我国规制证券短线交易的法律制度

　　起源于美国的上市公司内部人短线交易（short-swing trading）收益归入权制度[①]是证券内幕交易法律规制制度的一个重要组成部分，其立法目的在于通过对上市公司内部人的短线交易收益予以归入这一威慑手段，建立内幕交易的事先防范和吓阻机制，以维持投资者对资本市场公正性和公平性的信赖，保障资本市场的健康、有序发展。本文试从投资者权益保护的视角，在对我国现行的相关法律制度、司法和监管实践进行研究分析的基础上，借鉴美国、日本、韩国、台湾地区等境外成熟市场的成功经验，[②]提出了完善我国短线交易法律规制制度和司法救济机制的若干建议与对策。

　　一、我国规制证券短线交易的立法演进及亟需解决的问题

　　（一）我国规制证券短线交易的立法演进

　　从美国、日本、韩国、台湾地区等国家和地区的经验来看，在对内幕交易进行法律规制之外，出于“事前的吓阻”和“机械的适用”的需要，对证券短线交易行为另外加以规定以弥补内幕交易条款适用之不足，以充分保护投资者的合法权益，是十分必要的。因此，我国在1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就引进了证券短线交易规制制度，并在以后的证券立法中进行了发展和完善。

　　1、《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条的规定

　　1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或卖出后六个月内买人，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员”。

　　本条规定已经具备了对短线交易进行规制的雏形，但其缺陷也是相当明显的：仅仅规定了收益的归人权，但对收益归人权的行使没有更进一步的详细规定，使得本条规定流于形式，在实践中未能受到应有的重视。再加上我国原有法律法规对内幕交易的规定也缺乏可操作性，导致实践中股份有限公司的董事、监事和经理等高级管理人员买卖股票的行为根本不受约束，利用内幕消息从事短线交易获取暴利者比比皆是，严重侵害了公司中小股东的合法利益，破坏了证券市场应当具有的公平性。

　　2、原《证券法》第四十二条的规定

　　1999年7月1日起施行的原《证券法》第四十二条规定：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任”。

　　这在原《条例》第三十八条规定的基础上作了较大的修改。然而，从防止公司内部人滥用内幕信息进行股票交易的立法目的的角度来看，本条规定仍有欠周延，运作中出现了一些不尽人意之处：

　　首先，它将短线交易的对象仅限于持股百分之五以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、高级管理人员的适用。

　　其次，原《证券法》第四十二条实施后，由于公司董事会缺乏主动行使归入权的动力，而少数股东一是没有法律诉讼渠道，二是很难在股东大会上取得话语权，通过股东大会来要求董事会行使归入权又成本过高，因此真正行使归入权的案例非常少。

　　3、新《证券法》第四十七条的规定

　　2006年1月1日，修订后的新《证券法》正式实施。在借鉴美国、日本和台湾地区等国家和地区先进经验的基础上，新《证券法》第四十七条对短线交易归入权制度作了修改和完善：

　　“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。

　　公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。

　　公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任”。

　　此外，新《证券法》第一百九十五条对短线交易的行政责任做了明确的规定：“上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。

　　新《证券法》第四十七条的规定采纳了多数学者和实务界人士的意见，将公司董事、监事、高级管理人员纳入短线交易的主体范围，且明确规定了股东代位诉讼制度，即公司董事会怠于行使归入权时，股东可以自己名义直接提起诉讼，这些都是立法上相当大的进步。

　　（二）我国规制证券短线交易法律制度亟需进一步完善的地方

　　然而，与其它国家和地区立法例相比，《证券法》第四十七条的规定仍有诸多不完善之处，亟需尽快修改、细化和完善。

　　1、在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定

　　目前，对于短线交易主体认定是坚持“实际持有”标准还是“名义持有”的标准，各国和地区理论界对此问题观点不一。一种观点认为，应采用“名义持有”的计算标准，即按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计算。理由是这种计算方法简便易行，便于实务操作。另一种观点认为，应采用“实际持有”的计算标准，即以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份包括以自已名义和他人名义持有的股份来计算。对于董事、监事、高级管理人员和自然人股东，应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义，或者利用其他人名义持有的股份全部计算在内；对于法人股东，该股东持有股份的计算还应该包括其一致行动人持有的股份。

　　当前，美国、日本、韩国和台湾地区在证券短线交易主体的认定上，均采取了“实际持有”的标准。

　　此外，目前各国和地区对短线交易主体认定有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同标准和做法。“两端说”认为，在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份；“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时点符合公司内部人身份即可；“折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东，应当采用“两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。因为，股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。

　　美国在此问题上则采行了“折中说”标准，即对董事、高管人员采行“一端说”标准，对持股超过10%的股东采行“两端说”标准。其主要理由为股东获取内幕消息的能力没有董事、高级管理人员强。我国台湾地区在此问题上则经历了从“一端说”到“两端说”的转变，即对董事、监事、高管人员与持股超过10%的股东均采行“两端说”标准。相对而言，美国的“折中说”标准更加科学和合理。

　　然而，我国《证券法》等法律法规在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定。

　　2、在短线交易客体的认定方面，只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定

　　目前，美国、日本、韩国、台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券。

　　美国法上，短线交易的对象是股权证券（equity security）。根据美国《1934年证券交易法》第3条a项（11）的定义，股权证券是指任何股票或类似的证券，这个范围是很广的。

　　台湾地区规定，短线交易的客体包括：（1）股票，既包括上市、上柜的股票，也包括普通股与特别股；（2）具有股权性质之其它有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书及其他具有股权性质之有价证券。

　　日本规定，短线交易的客体为特定证券，特定证券除股票外，还包括股票期权，优先股，公司债券，内阁法令规定的其它证券及与上述证券相关的证券。

　　韩国规定，短线交易的客体为上市股票（包括出资证券）、可转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其它有价证券。

　　然而，我国《证券法》等法律法规在短线交易客体的认定方面，只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定。

　　3、在 “买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖出”，什么情况下可以豁免，未有明确规定

　　美国《1934年证券交易法》对于买卖规定了相当广泛的定义。所谓“买”，包括任何买入或其它取得股权的契约；所谓“卖”，包括任何卖出或其它处分股权的契约。依据此项定义，所谓“买”、“卖”，除以现金买卖的情形外，尚包括以物易物等非标准型的买卖。实务上，法院对于以现金买卖股票及非传统形态的买卖的情形，适用不同的标准。对于现金买卖股票，法院采取客观认定标准，只要有买卖事实，不论是否在集中交易市场买卖，也不论内部人有无利用内幕信息的可能性，一概适用归入权。对于非传统形态的买卖，例如以股换股、可转债转股、因合并而换发新股等，法院判决未达成一致意见。基本是采取实务观点，即综合考虑是否有利用内幕信息的可能性、买卖是否出于自愿、以及对于交易时点买卖人是否有控制力等因素作为判断基准。如果内部人有利用内幕信息之嫌，交易出于自愿，交易者对交易时间具有支配力等，则认定为适用归入权。

　　此外，美国《1934年证券交易法》第16条和SEC发布的一系列豁免规则规定，下列买卖行为可以豁免适用短线交易归入权制度。

　　然而，我国《证券法》等法律法规在 “买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖出”，什么情况下可以豁免，未有明确规定。

　　4、在所得收益的计算方面，采取什么样的计算方法，未有明确规定

　　当前，各国和地区对短线交易所得收益的计算方法，主要有股票编号法（the identity of certificates rule）、先进先出法（the first-in , first-out rule）、平均成本法（the average cost rule）、最高卖价减最低买价法（the lowest-in highest-out rule）。

　　美国《1934年证券交易法》第16条b项没有提供收益计算的指引，1943年美国第二巡回法院在Smolowe v.Delendo Corp.一案中确立了“最高卖价减最低买价法”作为收益计算的方法。在Smolowe案以后，“最高卖价减最低买价法”被美国法院所普遍采用，一直被认为是计算短线交易收益的正确方法，可以最大限度地计算出短线交易收益，实现短线交易规制制度的目的。

　　“最高卖价减最低买价法”在四种计算方法中最为苛刻，它使得内部人在交易总额亏损的情况下仍然可能有短线交易收益归入权的适用，带有惩罚的色彩。确立该计算方法的法官认为，短线交易收益归入权旨在吓阻内幕交易，只有采取足够严格的标准，确保所有可能的收益全部被收回。

　　从1984年起，台湾地区开始采取“最高卖价减最低买价法”计算短线交易收益；1988年“证券交易法施行细则”第11条正式将此一方法列入。

　　然而，我国《证券法》等法律法规在所得收益的计算方面，采取什么样的计算方法，未有明确规定。

　　二、我国规制证券短线交易的最新司法和监管实践

　　尽管我国《证券法》有关短线交易的法律规制制度存在诸多不完善之处，但近年来，我国有关司法机关、证券监管机构从充分保护投资者权益的角度出发，开展了规制短线交易行为的积极而卓有成效的探索与实践。

　　（一）我国规制短线交易的最新司法实践

　　目前，我国规制短线交易的司法实践有两个案例，一是华夏建通案例，一是南宁糖业案例。

　　1、华夏建通案例—-股东身份“两端说”标准的司法确认

　　华夏建通（600149）案例是我国第一例通过司法途径解决短线交易的案例，同时，该案受案法院在一审判决书中确立了股东身份“两端说”标准，具有重大的实际指导意义。

　　2009年7月13日，上海市卢湾区法院受理了原告华夏建通（600149）诉被告严琳证券短线交易归入权纠纷一案，并于2009年9月1日公开开庭进行了审理。

　　原告华夏建通诉称：2009年4月17日，被告通过上海市一中院组织的公开拍卖，以总价款人民币11460万元（合每股3.82元）竞买获得原告股份3000万股，占原告总股本7.89%。2009年6月1日被告通过上海证券交易所以每股4.93元卖出所持原告的股份1900万股（占原告总股本4.998%），所获差价收益2109万元。根据我国《证券法》第47条的规定，公司董事会应当收回其所得收益。据此，被告在买入原告股票成为持有股份5%以上的股东后，又在六个月内卖出一定数量的股份，所产生的差价收益2109万元应归入原告，故请求判令被告支付收益2109万元。

　　被告严琳辩称：（1）《证券法》第47条系涉及短线交易收益的归入制度，该项制度确立的目的是通过对收益的归入，来防止上市公司董事、监事、高级管理人员或持有股份5%以上的股东利用了解公司内幕信息的特定地位和优势进行交易。而本案中，被告在进行股票买入、卖出之系列交易行为之前并不具备《证券法》第47条特定的主体身份，其理由主要为：

　　首先，《证券法》第47条第一款将短线交易的行为主体限定为“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东”，法学理论界则有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同观点。“两端说”认为，在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份。“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时点符合公司内部人身份即可。 “折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东，应当采用“两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。因为，股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。“公司董事、高级管理人员直接参与公司事务，他们易于取得内幕信息，并滥用之。” 就本案而言，被告在通过司法拍卖和法院裁定取得3000万股华夏建通股票时并非原告股东，根据“两端说”和“折衷说”，均不符合短线交易收益归入制度对主体的要求，不应适用短线交易收益归入制度。

　　其次，被告的司法拍卖行为是成为“持有”5％以上股东的行为，不是短线交易的“买入”行为。《证券法》第47条规定的短线交易的主体有两种类型：一是非股东型的主体，即上市公司董事、监事、高级管理人员；二是股东型主体，即持有上市公司股份5%以上的股东。成为非股东型主体不需要通过买卖股票，主要是通过公司的选任。但是，要成为股东型主体必须要通过股票交易，而且需要达到“持有”上市公司股份5％以上的股份，才能具备适格的主体。

　　《证券法》第47条对于股东型主体的定义是“持有上市公司股份5%以上的股东”，立法在此使用了“持有”这一词组，就是要把成为股东的“持有”行为和短线交易的“买卖”行为相区别。对于非股东型主体，只要具有“买入后卖出或者卖出后买入”的行为就构成短线交易。但是，对于股东型主体，首先要具有“最初一笔”的“持有”的行为，其次要具有“买入后卖出或者卖出后买入”的行为才能构成短线交易。从行为结构上看，非股东型主体：【公司任命行为＋买入后卖出或者卖出后买入】，但是，股东型主体：【持有5％以上股票行为＋买入后卖出或者卖出后买入】。

　　被告在2009年5月5日之前从未买入原告的股票。被告通过司法拍卖和法院裁定获得原告5%以上股票的行为，是被告成为“持有”原告5%以上股票的股东的行为。根据《证券法》第47条的规定，这是“持有”行为，不是短线交易的“买入”行为。没有“持有”上市公司股份5%以上的股东的行为，被告的短线交易主体身份就不具备。原告把被告的司法拍卖行为解释成是短线交易的“买入”行为，混淆了“持有”行为和“买入”行为的区别。

　　（2）《证券法》第47条规定的股票“买卖”范畴应当理解为通过证券交易所平台的交易行为，而本案被告买入原告股票系通过上海市一中院组织的公开拍卖，并不属于《证券法》第47条规定的“买卖”范畴。