将美国和日本相关法律、法规关于私募发行的构成要件对照分析发现，日本关于私募发行的立法规定借鉴了美国的早期做法。显然，日本的做法已不合时宜。这是因为：
首先，发行对象的人数不能作为私募发行或私募基金的构成要件。在美国，发行对象和投资者 (受发行人或购买人) 人数只是判断和分析某一发行是否构成公开发行的参考因素，发行对象的人数多少并不能作为“私募”是否成立的一种判断标准。另外，将受发行人或购买人人数作为私募发行的构成要件时，不得不再根据具体情况进行补充规定。因为，综合考虑其他因素 (如投资者的成熟度) 后发现，有时即使超过该人数限制 ( 日本规定为 50 人) 仍属私募范畴，有时即使未超过该人数限制却属公募范畴。这样，将受发行人和购买者人数多少作为“私募”的构成要件具有不确定性。这也是日本在判断“私募”问题时所面临的尴尬。
其次，将受发行人或购买人没有向合格机构投资者以外的人转让其持有的份额作为私募的构成要件也不合适。通常，私募发行是豁免注册的，豁免的理由是私募发行的对象 ——受发行人或购买人是相对成熟的投资者，不需要注册制度的保护。但如果他们将经私募发行而持有的份额再向其他需要注册制度保护的普通社会公众转让时，则等于私募基金和私募发行人规避了注册制度而向普通社会公众发行了基金份额和有价证券。因此，对通过私募发行方式取得的基金份额和有价证券，限制其向普通社会公众转让是有道理的。但是，将上述转让的限制作为私募的构成要件，则是不合适的。这是一个问题的两个方面，与私募基金和私募发行的构成要件是两码事。因为 “，私募发行”的构成要件是判断一个基金发行行为是否属于私募行为的标准，并为豁免注册提供依据。而上述转让的限制涉及的是私募发行后，如何维持私募发行的统一性和一贯性，从而没有产生规避注册制度的情况。
综上所述，笔者主张，将发行对象 ——投资者的成熟程度和发行方式 ——非公开发行方式作为私募基金的构成要件。至于投资者的人数以及他们之间、他们与发行人之间的关系、基金发行规模、数量和方式等只是判断基金是否属非公开发行的考虑因素。
在明确了私募基金的构成要件后，笔者试将私募基金定义为：以非公开发行的方式向特定投资对象募集而成的投资基金。对该定义需作如下说明：
1 . 私募基金是向特定投资对象募集的投资基金
特定投资对象，区别于不特定的社会公众，是指具备一定的投资理财经验、知识，投资风险认识能力和承担能力较成熟的投资者。它一般分为合格的机构投资者和合格的个人投资者 (富有的个人或家庭投资者)。
对合格的投资者的判断有以下几种方法：一是主要根据其投资的最低限额为判断标准。 只要一位投资者的投资 (出资) 是符合私募基金所要求的最低投资限额，就可以推断它是成熟的、有资格的投资者。如《中华人民共和国投资基金法 (征求意见稿) 》( 以下简称《投资基金法 (草案) 》) 有关条款将最低出资额规定为自然人不低于 20 万元、法人不低于 100 万元。二是根据其收入多少来判断。如美国对于对冲基金的投资者，要求以个人名义投资的，近两年个人年收入至少在 20 万美元以上；以家庭名义投资的，夫妇近两年收入至少在 30 万美元以上； 如以 机构名义参加，净资产至少在 100 万美元以上。三是只要是金融机构投资者，均可投资。如保险公司、银行、证券公司、信托投资公司等金融机构是当然的合格投资者。四是具有一定条件的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。如美国《1940 年投资
公司法》规定的“有资格买家”之一是“其他 (如机构投资者) 拥有不少于 2500 万美元且具有投资自由支配权的组织”。 五是除了合格投资者外，一定数量的非合格投资者也可以投资于私募基金，如美国《D 条例》第506 条规定，合格投资者与 35 名以下的非合格投资者均可以为私募发行证券的持有人，而无需注册登记。
