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公司股东现金选择权制度构建探析

  

  当今,在美国几乎所有州的公司法均确认至少在一些并购中存在股东现金选择权;[10]绝大多数州公司法承认了在略式并购和所有资产实质销售中提供股东现金选择权;[11]部分州的公司法为一定的章程修改和股份交换提供了股东现金选择权救济,少量的州为一些额外的交易提供了各式各样的救济。[12]


  

  在美国,对股东现金选择的功能有不同认识。第一种观点认为股东现金选择权被设计为少数股东失去了他们的否决权的一种补偿:虽然股东不再能否决一次交易,[13]但他们可以通过要求公司兑现现金来“否决”继续参与“根本不同”的公司。第二种观点认为股东现金选择权创造了一个现金退出机制:[14]普通法禁止强迫股东成为另一公司股东,现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。第三种观点认为股东现金选择权的作用是为了保护多数股东避免少数股东的暴政,[15]认为股东选择现金而退出的救济降低了少数股东去寻求禁令和法院愿意去发布禁令的激励。第四种观点认为,股东现金选择权的功能在于监管利益冲突的交易。[16]


  

  在当代,“补偿否决权损失”以及“保护多数股东”的功能,已被现代公司法所淘汰。一项科学合理的现金选择权及其估价退出保护机制,不仅发挥着以公允价值现金退出的功能,而且还能有效地监管利益冲突交易管理层的行为,起到发现利益冲突交易中的经理层与控股股东的违背诚信义务及其他不当行为,通过估价救济给予收购人及控股股东以遭受司法审查的威慑,从而自主控制其机会主义的风险的作用。以公允价值退出功能和监管利益冲突交易功能已成为当今各国公司法确立股东现金选择权的趋势,其也应成为我国现金选择权制度的两大功能定位,并指导具体制度构建。


  

  从公允价值的现金退出功能看,股东现金选择权制度创造了一个现金退出机制。[17]普通法禁止强迫股东成为另一公司股东,现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。为了兼并效率,仅基于股票交换方式的并购最终让步于公司为股东提供了通过现金退出来替代迫使其进入根本变化的公司。由于估价法要求公司支付股票的公允价值,而不是简单的股东的交易收益的分享比例,[18]股东现金选择权制度选择性地提供了以公允价值获取现金而退出的制度。


  

  从监管利益冲突交易的功能看,异议股东的估价权监管功能包括“发现”违反信义义务的功能,以及对公司管理层行为的事前或事后“监管”功能。Kanda和Levmore教授建议股东现金选择权制度作为一种“发现”的功能,在股权估价诉讼中法院允许调查公司控制者在引起估价诉讼的交易发生之前或之后的非法行为,这一许可充分支持了股权估价救济在发现、监督信托行为和其他不法行为中的作用。股权估价救济揭示了可疑的、没有保持一定距离的讨价还价或给予目标公司的管理者侧向支付,从而引导未来的诚信义务诉讼,阻却不当行为。[19]这一主张可以从一些判例中得到支持。


  

  在论述估价救济的监管功能时,Fischel教授提出了一个“囚徒困境”,其中,收购方宣布双层要约收购:[20]一个以60美元收购市值50美元的目标公司的51%的股份,且随后是在挤压兼并中以30美元的价格收买剩余的49%的份额,因此混合率约为45美元。由于缺乏协调机制,没有哪一个股东愿意出面为所有股东的利益与本公司和收购方公司讨价还价。因此,Fischel总结认为股东将会尽可能在60美元的价格出售其大部分股份来避免发生接受30美元每股的可能性。然而,在第二步兼并中的估价权可能允许少数股东获得部分以每股市场价50美元,而不是由收购方安排的30美元的价格。通过此例,Fischel教授进一步认为估价权受益于所有股东:“通过减少少数股东愿意仅由多数股东单方面安排的价格收购的可能性,而增加了少数股东愿意出售其股份的价格的可能性,因此,受益的不仅是多数股东而且是少数股东。”进而Fischel教授提出了估价权提供或因缺乏讨价还价的能力或因管理层的利益冲突导致股份价值被征用的少数股东予以事先保护。由此可见,Fischel教授的监管理论是建立在利益冲突交易之上的。



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