五、不适用公司股东现金选择权的例外情形
不适用公司股东现金选择权的例外情形，也称证券市场排除，主要是针对上市公司的股东而言的，非上市公司股东的退出权不应有这种例外。针对上市公司而言，股东的退出渠道有两种：一是通过现金选择权退出；二是在二级市场出售股份而退出。证券市场例外是指上市公司的股东因其可通过证券市场出售股份而实现现金退出，就无需通过合理估价来实现现金退出，如此，上市公司的股东就无需为其提供现金选择权了。是否适用证券市场例外，争议的核心是证券市场是否提供了公允价值，即市场价值是否是公允价值。市场价值赞成论认为，基于有效市场假说，股票的价格波动围绕着股票的公允价值作细微变化，因为这个市场所反映出的价格是基于买方和卖方一致认可的价格。反对市场价值等于公允价值论者认为市场不可能提供公允价值。其原因在于：第一，在一个下挫的市场、一个过分低估的市场，许多公司甚至公开出价购买自己的股票，因为他们掌握着完备的信息可判断市场低估了其价值，所以在这样的市场不可能获得公允价值。第二，信息不对称。市场价值仅能反映可得的公开信息，管理层了解的股票价值被低估的信息只有他们独自得知。而仅以一个不能反映完备信息的股价给予少数股东是不公平的。第三，当公司存在控股股东控制时，市场价格更不可靠。因为越少的股票被交易，市场价值越不可靠。[27]当以市场价为定价标准时，控股股东就可以利用其控制地位通过操纵股价，或者操纵交易时间来压低股价或在其控制下的最低时点交易，从而通过控制市场价格来降低并购成本，侵害小股东的利益。
在我国，异议股东回购股权的定价依据是董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，控股股东完全可以用以上方法实现利益最大化。鉴于此，在利益冲突交易中，以市场价值确定的退出权不能保障少数股东的以公允价值退出的权利，也就是说，利益冲突交易必须赋予股东现金选择权；而在无利益冲突的交易中，应充分尊重董事会的商业判断，而不是适用现金选择制度，由法官去事后判断。《美国示范公司法》官方评论认为，如果没有利益冲突，市场不是“低落的”，如果董事会已作出符合其诚信义务的决定，交易价格代表着公允价值。笔者建议我国的上市公司并购中的现金选择权救济的构建中，应依据交易的利益冲突性来确定是否适用证券市场例外，如果存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，应赋予股东现金选择权；若无利益冲突交易，不赋予股东现金选择权，转而适用证券市场交易退出。此例外性规定的立法宗旨在于降低诉讼成本和并购成本，在公平与效率之间寻找平衡。以股东现金选择权保证股东以公允股价退出公司，提高了经营者追求不得股东人心的公司决策的成本，从而有利于保护全体股东。[28]不过，这些保护措施也有成本：倘若股东退股的现金要求过高，进而毁掉了一项本可增加公司价值的行为，反而有可能损害股东利益。因此，世界各国在构建现金退股这一公司治理制度时，均考虑了小股东保护和并购效率之间的平衡来确定股权公允估价方法。
六、公司股东现金选择权的定价机制
从实践来看，我国以公司股东现金选择权退出公司的股权定价极不规范，由于缺乏法律层面的规制，定价随意性较为明显。如现金选择权的价格由明显低于换股价格或低于收盘价，到后来逐步发展为不低于换股价格，即为换股吸收合并事项的董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，也就是市场价。这些定价方法并存，无统一规范。如何确定估价救济的公允价值也是世界各国的法律难题。
