其三，部分核心监管要求不合理或者不明确，易滋生法律规避行为。应当说，在现行监管框架下，针对在境外设立特殊目的公司、特殊目的公司取得境内企业控制权以及特殊目的公司境外上市等三个环节设计监管制度、配置监管权力的做法是基本合理的，但部分核心监管要求却欠缺合理性。例如，《1997年大红筹通知》以拟上市资产的形成过程和持有期限长短为区分标准，对境外中资公司在境外发行上市的行为设定监管要求。实际上，拟上市资产无论是否为境外资产在境内投资形成的，无论其被境外中资公司持有的期限是否满三年，在性质上均属于境内资产，从规范的角度来讲，均应受到同等强度的监管。又如，针对境外特殊目的公司取得境内企业的控制权这一操作环节，《2006年并购规定》的调整范围并不完整：在股权并购方面，《2006年并购规定》仅适用于外国投资者并购境内非外商投资企业变更设立外商投资企业的情形，不适用于外国投资者针对境内外商投资企业的股权并购，也不适用于外国投资者通过境内外商投资企业针对境内外商投资企业和非外商投资企业的股权并购。[67] 按照现行体制，后两种股权并购适用《2006年并购规定》施行前制定的关于外商投资企业投资者股权变更的管理规定，相关审批事项通常只须地方商务主管部门批准。[68] 在《2006年并购规定》施行后完成境外间接上市的境内民营企业中，有相当一部分正是以《2006年并购规定》关于股权并购适用范围的规定为突破口，在搭建红筹架构的过程中，规避了商务部的审批。这条市场和监管博弈形成的“灰色通道”不断挑战监管“底线”，严重侵蚀了监管规则的权威性。对此，有业内人士一阵见血地指出：“虽然招股说明书对此类做法的法律风险的提示令人望而生畏，但境内律师出具的‘干净的’法律意见书以及那些已成功‘闯关’的先例，使人们对这种做法已经习以为常了。”[69]
其四，境外间接上市监管制度与境外直接上市监管制度不协调，存在监管套利的空间。与境外间接上市相比，境外直接上市的主体均为依照我国公司法成立的股份有限公司，境外发行上市是唯一的监管环节。现行境外直接上市监管制度包括发行上市的条件、公司治理和规范运作规则、外汇管理规则和一些持续监管规则。就主要的监管要求而言，这一监管制度与境外间接上市监管制度存在显著差异。例如，在境外发行上市的财务条件方面，前者规定了一些量化的标准，即在境外交易所主板上市的，净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6,000万元人民币，按合理预期市盈率计算的筹资额不少于5,000万美元等，而后者未作具体要求；[70] 又如，在利用外资政策方面，前者要求境外发行上市募集资金的用途应符合国家产业政策和利用外资政策，后者虽也有针对境外上市主体控制的境内外商投资企业的类似要求，但已有相当数量的境内企业通过采用协议控制模式规避了上述限制。[71] 再如，在境外发行上市审批方面，前者规定须经证监会审批的事项包括境外首发上市、境外增发股份、境外发行可转换公司债券等，后者规定证监会的审批只针对境外首发上市和境内资产划转境外两个环节，境外首发上市完成后涉及资本变动的事项大都无须证监会审批。不难看出，在上述方面，境外间接上市监管制度的规定较为宽松，监管对象承担的境内合规成本较低，上市主体的境外融资效率较高。
最后，监管标准和监管执法的透明度不高。一方面，有相当一部分监管规定的效力层级很低。这些监管规定往往表现为主管部门制定的规范性文件，有的甚至是商务部、外汇局等主管部门内设部门制定的规范性文件，效力层级低于法律、法规和规章。在这些规范性文件中，有的规定存在与上位法的原则精神相悖的情形。例如，《2006年并购规定》要求关联并购一概须经商务部批准，但商务部外国投资管理司制定的《外商投资准入管理指引手册（2008年版）》[72]却规定，商务部对关联并购审批申请的受理范围“仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的”情形。[73] 有的规范性文件则在程序性规定中隐含了实体监管要求。例如，证监会在境外间接上市行政许可的操作细则中，要求境内企业应持续经营两年或者三年以上。又如，《2007年外汇管理操作规程》要求在申请办理相关外汇登记手续前，境外特殊目的公司或者相关境内企业至少已连续经营满三年。另一方面，监管信息公开不充分，不利于为市场提供明晰的合规指引。例如，《1997年红筹指引》和《2006年并购规定》均未规定境外间接上市的行政许可条件；除证监会应在20个工作日内决定是否核准境外间接上市申请的规定外，未对证监会的行政许可程序作具体规定。[74] 又如，据不完全统计，证监会先后公布的“大红筹”上市（含境外注资）批复不足30份，远低于“大红筹”公司的实际数量；对于“大红筹”公司依照《1997年大红筹通知》办理备案的情况，证监会从未公布。[75]
（三）若干政策建议
如前所述，境外间接上市监管框架脱胎于中国经济改革开放早期特殊的历史背景，随着中国经济的发展和所有制结构的变化，逐步形成了“双轨制”的监管架构。鉴于国际、国内资本市场环境近年来已发生重大变化，上述监管框架应顺势而为，并结合监管实践暴露出的问题，适时修订完善。首先，应准确定位境外间接上市监管的宗旨，这是优化监管框架、完善监管制度的前提。一方面，为了贯彻稳定和扩大利用外资的政策，境外间接上市监管框架理应向更为公开、透明的方向发展，做到适用范围明晰，监管制度合理，监管标准明确，市场化水平适当。但是，在当前境内证券交易所还不具备整体竞争优势的情况下，中国又不可避免地会担心上市资源和资产权益的流失。显然，在商务部、证监会和外汇局等国务院主管部门层面上是无法化解上述矛盾的，这需要更高层面的决策者来贡献政治智慧。另一方面，境内企业境外间接上市的，上市主体的设立地、上市地和主要经营地分处不同的国家或者地区。中国不是上市主体的本国或者上市地国，中国的公司法和证券法无法适用于境外公司境外发行上市的行为。因此，境外间接上市监管既不能从保护境外投资者权益的角度出发，也不能从规范境外上市公司的组织和行为的角度出发。然而，境外间接上市毕竟具有跨境属性，搭建红筹架构的过程不可避免地要涉及境内资产权益的跨境移转，红筹公司的持续经营也是以境内资产权益为基础的。这就决定了，境外间接上市监管应当以监督境内企业规范运作、维护中国境外上市公司的声誉和整体形象为宗旨。
其次，应统筹规划监管框架，这是合理配置监管权力、协调各项监管制度的基础。鉴于已无必要区别对待“大红筹”上市和“小红筹”上市这两种境外间接上市模式，应统合这两个方面的监管框架。并且，境外直接上市与境外间接上市的区别更多地体现在法律形式上，这两种境外上市方式在经济实质上是一致的，这也是境外投资者将H股公司和红筹公司统称为中国概念公司的原因。因此，有必要进一步统合境外直接上市和境外间接上市监管框架，在《1994年特别规定》、《1997年大红筹通知》和《2006年并购规定》等法规、规章的基础上，在国务院层面上制定一项关于境外上市监管的行政法规，统一确立关于上述两种境外上市方式的监管制度；再依据上述行政法规，由证监会单独或者会同其他国务院主管部门制定行政规章等监管文件，落实具体的监管标准。上述做法的重要意义在于，有助于充分落实《证券法（2005年修订）》第238条关于境外直接上市和境外间接上市均须证监会“依照国务院的规定批准”的要求，既能填补境外间接上市监管方面尚无国务院规定的空白，也能改进和完善境外直接上市监管制度。更重要的是，在上述框架下统筹设计各项监管制度，可以充分体现和贯彻鼓励境外直接上市、限制境外间接上市的政策导向。[76] 此外，建立统一的监管框架还有助于提高立法效率，简化监管规范体系，消除监管套利空间，便于市场主体理解和适用。
第三，应合理配置监管权力，协调完善监管制度。一是为落实上述政策导向，尽量避免产生境外上市公司业务、资产和经营活动等与其境内监管和上市地监管“错配”的现象，减轻“小红筹”上市方式给境内监管带来的压力，应及时对境外直接上市监管制度进行修订，包括但不限于放宽上市条件，放开股权激励计划等方面的限制，疏通境外股权投资的退出渠道，简化行政许可项目和审核程序等，为境外直接上市创造有吸引力的监管环境。[77] 二是明确境外间接上市，特别是“小红筹”上市方式的适用条件。按照上述政策导向，拟通过“大红筹”和“小红筹”方式上市的境内企业以及由境外居民自然人或者法人实际控制但主要在境内开展业务活动的境内企业应主要选择境外直接上市方式，境外间接上市主要适用于涉及境内资产权益且只在境内开展少量业务活动的境外公司。为此，不妨考虑针对境内营业收入占全球营业收入的比例、境内资产总额占全球资产总额的比例以及境内营业利润占全球营业利润的比例等设定一些监管指标，规定只有低于这些指标的境内企业才可以在境外间接上市。三是优化境外间接上市监管权力配置格局。例如，可在保留现有监管环节的基础上，适当降低证监会对境内资产注入境外中资公司或者境外中资控股上市公司事宜的监管强度和监管方式（如可由事先行政许可改为事后备案），将境外间接上市涉及的外资并购环节的监管集中于商务部，这样更契合商务部和证监会各自的监管职能，有利于消除基于《1997年大红筹通知》和《2006年并购规定》而形成的监管权力重叠。四是加强对相关境内外中介机构的监管，完善跨境上市监管合作机制，建立合理可行的跨境监管安排，明确境内、境外中介机构的法律责任，市场约束和外部监管“双管齐下”，共同监督中介机构审慎执业。
