财务信息造假漩涡中的中国企业境外间接上市监管：历史和前景
刘轶
【摘要】现行境内企业境外间接上市监管框架由两套相对独立的监管制度组成，分别适用于国有企业和非国有企业境外间接上市的情形。基于上世纪九十年代初资本市场为国有企业改革服务的历史背景，我国建立了针对国有企业境外间接上市的监管制度，旨在通过证监会的审批程序防控国有资产权益非法跨境移转和境外上市。本世纪初，随着民营经济的发展壮大，我国建立了针对非国有企业境外间接上市的监管制度；受防控国有资产流失、限制资本外逃等多重政策因素的影响，这一监管制度先后发生了两次较大的变动，并形成了目前多部门协同配合、齐抓共管的权力配置格局。上述监管框架的演进历史与国际、国内资本市场环境的发展变化息息相关。长期的监管实践以及本次中国概念公司财务信息造假丑闻均表明，上述监管框架存在诸多缺陷和不足。为适应国际、国内资本市场环境的新形势，应适时修订完善境外间接上市监管框架，包括准确定位监管宗旨，统筹规划监管框架，协调完善监管制度，合理配置监管权力，增强监管标准和监管实践的透明度等。
【关键词】中国概念公司；境外上市；间接上市；跨境监管
【全文】
一、引言
2010年底以来，众多在美国上市的中国概念公司（China-based companies）因涉嫌虚假披露财务会计信息，相继受到美国证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC，以下简称美国证监会）的调查，部分公司已被暂停交易或者终止上市。[1] 一石激起千层浪，美国证监会的调查行动使中国概念公司遭遇了登陆国际资本市场近二十年来的首个寒冬。2011年3月14日，美国公众公司会计监管委员会（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）发布报告，深切关注中国概念公司的跨境审计质量；[2] 6月9日，美国证监会发布公告，向市场提示中国概念公司的投资风险；[3] 7月11日，穆迪（Moody''s）信用评级机构发布预警报告，表达对中国概念公司财务会计报告质量、公司治理等问题的担忧。[4] 截至2011年6月底，已有33家中国概念公司及其高级管理人员先后被美国投资者提起的证券集团诉讼。[5] 中国概念公司正在经历的这场信任危机表明，中美两国之间的跨境上市监管机制亟待强化和完善。为此，中美两国相关主管部门已于2011年7月首次就跨境审计监管合作问题举行了正式的讨论，中美双方在公众公司审计监管合作方面已经“迈出了重要的一步”。[6]
实际上，中美两国之间的跨境上市监管机制包括三个部分，即中国对境内企业境外上市的监管、美国对中国概念公司发行上市的监管以及中美两国的跨境监管合作。在现行监管框架下，中国境内企业到境外发行上市主要可以采用两种方式，即直接到境外发行上市（以下简称境外直接上市）和间接到境外发行上市（以下简称境外间接上市 ），相应的监管框架也是以这种划分标准为基础建立和发展起来的。具体地讲，境外直接上市指在中国境内设立的股份有限公司到境外发行证券或者上市；境外间接上市是指境外公司取得或者控制中国境内企业的权益（即形成红筹架构）后，以该境外公司为主体在境外发行证券或者上市。以境内企业的所有制性质为标准，境外间接上市可进一步区分为“大红筹”（“grand red-chip”）上市（主要适用于国有企业）和“小红筹”（“small red-chip”）上市（主要适用于民营企业）；[7] 以发行上市的操作方式为标准，境外间接上市可进一步区分为首发上市、介绍上市和反向收购（reverse mergers）上市[8]等。上述遭遇信任危机的中国概念公司绝大部分为通过反向收购方式上市的“小红筹”公司。
近年来，国际、国内资本市场环境发生了重大变化，特别是中国已成为上市资源的主要输出国。[9] 然而，上述监管框架和相关监管制度却一直未作相应的调整，既难以有效应对日益广泛和复杂的跨境上市活动，更无法满足中国实现资本市场国际化、提升资本市场竞争力的战略要求。本文以处于中国概念公司财务造假漩涡之中的中国境内企业境外间接上市监管为研究重点。[10] 在随后的三个部分中，我们将境外间接上市监管框架的形成和发展过程分解为三个历史时期，分别回顾和介绍了各个历史时期监管框架的特点和主要监管制度。第五部分首先分析了境外间接上市监管框架演进的历史背景，其次结合本次中国概念公司财务欺诈风波，深入评价了其中的缺陷和不足，最后对完善境外间接上市监管提出了若干政策建议。本文第六部分简要展望了境外间接上市监管的发展趋势并得出结论。
二、监管框架的初创
中国从上世纪七十年代末期开始实施改革开放的经济政策，推动国有企业改革是其中一个重要方面。到上世纪九十年代初期时，国有企业改革的基本方向得到了进一步明确，即建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。1990年底，上海证券交易所和深圳证券交易先后成立，全国性的证券市场初具雏形。随后，两家交易所还分别建立了境内上市外资股（B股）市场。[11] 为了推动国有企业改革，吸收当时还颇为稀缺的外汇资金，借鉴成熟证券市场的先进经验，国务院直接领导启动了股份制企业境外直接上市工作。同时，一些部门、地方也开始探索通过境外借壳上市、境外业务重组上市等方式接触和利用国际资本市场。例如，原粤海企业（集团）有限公司（现粤海控股集团有限公司）于1987年1月收购在香港证券交易所（Hong Kong Stock Exchange, HKEX）上市的原友联世界发展有限公司（现粤海投资有限公司, HK: 0270），原中国国际信托投资公司（现中国中信集团公司）于1990年2月收购在香港交易所上市的原泰富发展（集团）有限公司（现中信泰富有限公司，HK: 0267），中国建筑工程总公司重组其境外业务设立的中国海外发展有限公司于1992年8月在香港交易所上市等。1992年10月9日，华晨中国汽车控股有限公司（在百慕大注册成立，以下简称华晨汽车）在美国纽约证券交易所上市，这是第一家首次公开发行股票并在境外间接上市的境内企业。在发行上市前，华晨汽车进行了复杂的股权重组，最终形成由在境内设立的中国金融教育发展基金会和金杯汽车股份有限公司（SH: 600609）共同持有华晨汽车的全部股份，华晨汽车持有境内沈阳金杯客车制造有限公司51%股权的安排。[12] 此后，绝大部分境外间接上市的境内企业均采用了这种先搭建红筹架构（red-chip architecture）再首发上市的操作模式。
当时，我国尚未制定全国性的证券监管法规，国务院也未建立证券监督管理机构。在证券监管方面，华晨汽车等公司境外间接上市事宜无须履行境内审批手续。1992年10月12日，原国务院证券委员会（以下简称原证券委）和中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）分别成立。[13] 随后，在《股票发行与交易管理暂行条例》[14]、《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发[1992]68号）、《国务院证券委员会关于批转中国证券监督管理委员会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告>的通知》（证委发[1993]18号）等行政法规和其他规范性文件以及在证监会1994年2月4日致香港证券及期货事务监察委员会《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》中，国务院和原证券委先后提出了对境内企业到境外发行上市的监管政策：其一，将境外上市区分为境外直接上市和境外间接上市两种模式。其中，境内企业直接到境外发行股票（含股票的派生形式）和上市的，为境外直接上市；境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市的，为境外间接上市。其二，明确规定境内企业境外直接上市或者境外间接上市均应经证券委批准。其三，承认境外间接上市的情况较为复杂，具体的个案是否须经证券委批准，拟上市的境内企业及其境外关联人应事先向证监会汇报情况，由证监会判定。其四，明确了境内律师的法律责任，即律师在为境内企业境外间接上市出具的法律意见书中，应说明证监会关于是否应经审批的答复；未作说明的，其法律意见存在重大遗漏，律师对此至少应当负未能勤勉尽责的责任；声称无须经审核批准的，其法律意见含有虚假陈述，律师对此至少应当负证券欺诈行为责任。
上述监管政策提出后，先后有中国玉柴国际有限公司（NYSE: CYD）、上海实业控股有限公司（HK: 0363）、北京控股有限公司（HK: 0392）等约30家境内企业在境外间接上市（含首发上市和借壳上市）。以1997年4月恒生指数服务公司(Hang Seng Indexes Company Limited)开始编制恒生香港中资企业指数[15]为标志，这些上市公司的股票在香港市场上形成了一个红筹股板块。上述境内企业在境外间接上市事宜虽得到了国务院、国务院相关主管部门或者当地政府的支持，但也存在未经原证券委或者证监会批准即将境内资产转移至境外的情形。并且，在香港回归前夕，由于香港投资者过分期待红筹公司的注资计划，部分红筹公司股价虚高，造成了不良影响。为此，国务院于1997年6月20日发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，以下简称《1997年大红筹通知》），对境外间接上市的审批事宜作了进一步的规定。
