有必要说明的是，2000年前后，随着互联网技术的发展，网络概念股受到了境外投资者的热捧。在境内从事互联网增值服务的新浪公司（NASDAQ: SINA）、网易公司（NASDAQ: NTES）、搜狐公司（NASDAQ: SOHU）等相继间接到美国上市。由于受中国利用外资政策的限制，这些公司在上市前搭建红筹架构时，并未采用以往由境外特殊目的公司取得境内主营业务企业控制权的操作方法，而是创造了一种协议控制（Virable Interest Entity, VIE）模式（俗称新浪模式），即由境外特殊目的公司控制的境内外商投资企业与属外资禁入产业的境内内资主营业务企业签订若干关于商业合作、权利许可、业务代理等方面的合同，从而将后者所取得的营业收入和利润转移至前者。[33] 此后，协议控制模式逐渐成为涉及外资禁入产业的境内民营企业境外间接上市前普遍采用的股权重组模式。
这一时期，中国除了在境外间接上市监管方面采用了“双轨制”模式外，在境外间接上市前置操作环节涉及的境外投资、境外间接上市融资及相关外汇管理方面，也逐渐形成或者建立了将“大红筹”和“小红筹”区别对待的管理模式。例如，在境外投资及相关外汇管理方面，因循以往的政策，只要求境内企业在境外直接投资设立企业须取得相关主管部门的批准并办理外汇登记等手续，境内自然人在境外直接投资设立企业无须办理上述审批和登记手续。[34] 事实上，境外间接上市的民营企业进行股权重组时，大都采用了由境内自然人直接控股境外特殊目的公司的架构。显然，上述审批和登记要求主要适用于“大红筹”公司。又如，在境外间接上市融资外汇管理方面，外汇局单独或者会同证监会发布若干规范性文件，要求“大红筹”公司境外发行上市后，应办理境外上市股票外汇登记手续，并对开立境外专用外汇账户以及募集资金调回境内的期限等事宜作了规定。[35] 对于“小红筹”公司境外融资涉及的外汇管理事项，相关主管部门并未作出具体规定。
此外，还值得关注的是，原外经贸部、税务总局、工商总局和外汇局于2003年制定了《外国投资者并购境内企业暂行规定》（以下简称《2003年并购规定》）[36]。《2003年并购规定》虽旨在规范外国投资者并购境内企业的交易活动，但由于境外特殊目的公司取得境内企业控制权是大多数境内企业境外间接上市的必要前置操作环节之一，其在境外间接上市监管方面也具有重要意义。首先，在外延上，不区分所有制性质，无论外国投资者和被并购的境内企业是否为国有控股均一概适用，这就为日后从境外投资和吸收外资两个角度统一“大红筹”和“小红筹”监管制度奠定了一定的基础。其次，明确界定了“外国投资者并购境内企业”这一概念。按照规定，外国投资者并购境内企业包括股权并购和资产并购两种类型。其中，前者是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或者认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；后者是指外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或者外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。[37] 再次，明确了外国投资者并购境内企业设立外商投资企业环节的审批要求。按照规定，并购后所设外商投资企业，一般由省级商务主管部门审批，投资总额达到一定规模以上或者属于特定类型或者行业的，由原外经贸部审批。[38] 最后，对并购对价的确定标准作了规定，并针对对价支付环节设定了审批要求。按照规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据；禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本；外国投资者以其拥有处置权的股票或其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门核准。[39] 从总体上讲，就在境外设立特殊目的公司、境外特殊目的公司取得境内企业控制权这两个操作环节而言，《2003年并购规定》并未设定较以往明显更为严格的审批要求。
四、监管框架的重构
无异议函制度废止后，境内民营企业境外间接上市无须证监会批准，随着合规成本的降低，境内民营企业境外间接上市活动迎来了一个新的高潮。2003-2004年，总计有约120家境内民营企业境外间接上市，筹资总额近30亿美元。但是，繁荣背后也有隐忧：大量民营企业“外资化”后境外间接上市引发了资本外逃、资产流失（特别是国有资产流失）和“假外资”等问题。对此，有关主管部门非常关注，并着手重构监管框架，从外资并购和外汇管理两个方面，针对境外投资、吸收外资等环节加强监管。[40]
上述监管框架的重构“由点带面”，率先在外汇管理方面取得了突破。2005年1月24日，外汇局发布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号，以下简称《11号外汇管理通知》）。首先，《11号外汇管理通知》提出了一项与特殊目的公司设立有关的外汇管理要求，即境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理相关外汇管理方面的审批和登记手续。[41] 其次，《11号外汇管理通知》在境外特殊目的公司返程投资环节设定了外汇审批要求。按照规定，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准；未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或者股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。最后，《11号外汇管理通知》还提升了境外特殊目的公司返程投资相关外汇登记手续办理机关的层级，即境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，其外汇登记申请应由外汇局批准。
随后，外汇局于2005年4月21日发布了《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发[2005]29号，以下简称《29号外汇管理通知》），明确了《11号外汇管理通知》的适用范围。按照规定，《11号外汇管理通知》所称“外资并购设立的外商投资企业外汇登记”、“外资并购外汇登记”主要适用于以下三种情形：一是外国投资者设立外商投资企业；二是外国投资者协议购买境内外商投资企业中方股权；三是外国投资者协议购买境内中资企业中方股权；四是外国投资者向境内外商投资企业或者中资企业增资。其中，外国投资者设立外商投资企业须办理外汇登记的具体情形有三种：一是外国投资者境内设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产；二是外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产；三是外国投资者境内新设外商投资企业，并通过该企业协议控制境内其他企业或者某项资产的收益权、特许经营权。根据具体情况，上述外汇登记的事项可能是外商投资企业外汇登记或者外汇登记变更，也可能是外国投资者转股收汇外资外汇登记。《29号外汇管理通知》还重申，未经外汇局登记，境内居民个人不得办理境外投资及其他资本项目外汇业务。
《11号外汇管理通知》和《29号外汇管理通知》针对境内非国有企业境外间接上市的前置操作环节设定了明确的外汇管理要求，但也加重了监管对象承担的合规成本，在事实上的确对境外间接上市产生了一定的限制作用。这种状况显然不利于非国有企（特别是高新技术企业）通过国际资本市场融通资金。并且，《11号外汇管理通知》和《29号外汇管理通知》仅适用于境内个人境外投资和外资并购涉及的外汇管理事项，不适用于境内机构境外投资和返程投资涉及的外汇管理事项，没有建立起统一、完整的外汇管理制度。为此，外汇局于2005年10月21日发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，以下简称《75号外汇管理通知》），自2005年11月1日起施行，《11号外汇管理通知》和《29号外汇管理通知》同时废止。与《11号外汇管理通知》和《29号外汇管理通知》不同，《75号外汇管理通知》是一个专门从外汇管理角度来规范境内居民通过境外特殊目的公司进行跨境资本交易和投融资活动的规范性文件。并且，《75号外汇管理通知》为境内居民自然人和境内居民法人通过境外特殊目的公司进行融资和返程投资活动建立了统一的外汇管理制度。[42] 此外，《75号外汇管理通知》还首次明确界定了“特殊目的公司”、“返程投资”和“控制”等与境外间接上市监管相关的若干重要概念。[43]
具体地讲，《75号外汇管理通知》提出了以下三个方面的外汇管理要求：一是境内居民设立或者控制境外特殊目的公司前，应办理境外投资外汇登记手续；二是境内居民将其拥有的境内企业的资产或者股权注入特殊目的公司，或者在向特殊目的公司注入资产或者股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续；三是特殊目的公司发生重大资本变更事项且不涉及返程投资的，应办理境外投资外汇登记变更或者备案手续。[44] 《75号外汇管理通知》施行后，外汇局综合司于2005年11月24日发布了一份操作规程，明确了外汇管理部门对于相关外汇登记申请的审核材料、审核原则及要素、授权范围等事项。[45] 根据该操作规程，国有企业设立、控制境外特殊目的公司的外汇登记由外汇局办理，其他设立、控制境外特殊目的公司的外汇登记由外汇局各分局、外汇管理部办理；特殊目的公司设立、并购境内企业的外汇登记由外汇局各分局、外汇管理部办理。 总体上讲，《75号外汇管理通知》关于外汇登记的规定合理、明晰，相关操作规程具体、完整。特别是，民营企业境外间接上市前置操作环节涉及的各项外汇登记手续只须在省级外汇管理部门办理，相对较为便利，有利于降低境外间接上市的融资成本。因此，有业内人士将《75号外汇管理通知》视为“红筹之门重新打开”的重要标志。[46]
