按照《1997年大红筹通知》的规定，境外中资公司（含中资非上市公司和境外中资控股上市公司）在境外发行上市的，应以拟上市资产的形成过程和持有期限长短为区分标准，确定是否须经原证券委批准或者事后向原证券委办理备案。其中，对于以下两种情形，应按隶属关系征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意后，由证监会审核并经原证券委批准：一是境外中资公司以其拥有的境外资产在境内投资形成并实际拥有不满三年的境内资产在境外发行上市的；二是境内企业资产直接或者间接转移到境外中资公司在境外发行上市的。对于以下两种情形，应按隶属关系征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，无须原证券委审批，但事后应由境内股权持有单位报证监会备案：一是境外中资公司以其拥有的境外资产在境外发行上市的；二是境外中资公司以其拥有的境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产在境外发行上市的。此外，《1997年大红筹通知》还规定，境外中资控股上市公司分拆上市和新发股票，应当事后报证监会备案；禁止买壳上市。随后，证监会于1998年2月27日发布了《关于落实国务院<关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知>若干问题的通知》（证监[1998]5号），再次强调了上述监管政策，并对备案材料的形式和内容作了具体要求。上述规定施行至今，证监会据此先后批准了约60家境内企业境外间接上市。
在境外间接上市监管政策得到明确的同时，境外直接上市监管框架也逐步建立和发展起来。依据《公司法（1993年）》[16]第85条的规定，国务院制定了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称《境外直接上市特别规定》）；[17] 依据《境外直接上市特别规定》，原证券委、证监会单独或者会同国务院有关主管部门制定了一系列监管规定，对境内企业境外直接上市的条件以及申请和审批程序、公司治理结构、持续信息披露、外汇和股份登记管理等事项作了规定。[18] 由此可见，在监管方面，中国从一开始就采取了将境外直接上市和境外间接上市“分而治之”的模式。
此外，需要说明的是，从适用境内法律的角度来看，中国企业境外间接上市除了涉及证券监管事项外，其前置操作环节（即在境外设立特殊目的公司、特殊目的公司取得境内企业控制权）还涉及境外投资、吸收外资和外汇汇入汇出等方面的管理事项。当时的法规规定，境内企业在境外设立特殊目的公司、境外特殊目的公司取得境内企业控制权或者在境内设立外商投资企业等事项，须取得商务主管部门的批准，并应在外汇管理部门办理相应的外汇登记手续。[19] 上述审批和登记手续主要由省、市级商务主管部门或者外汇局省级分局办理。[20]
二、“双轨制”的监管框架
1998年，中国制定了首部《证券法（1999年）》[21]。该法第29条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。”[22] 这是中国首次在由最高国家权力机关制定的法律的层面上确认，境外直接上市和境外间接上市均应经证监会批准。当时，随着民营经济的逐步发展壮大，部分运营较为成熟的民营企业已开始有利用资本市场融资的需求。1998年末至1999年初，恒安国际集团有限公司（HK: 1044）、鹰牌控股有限公司（SP: EBH）、侨兴环球电话公司（NASDAQ: XING）[23]等公司相继在境外上市。这些公司均为主营业务位于境内的境外控股公司，且其境外上市事宜并未经证监会批准。但是，在1999年底时，裕兴电脑科技控股有限公司（在百慕大设立，HK: 8005，以下简称裕兴科技）[24]在境外间接上市的有关情况却引起了证监会的高度关注，并直接导致证监会建立了针对非国有企业境外间接上市的监管制度。由此，在境外间接上市监管方面，形成了大红筹上市和小红筹上市“双轨制”的监管框架。
1999年，我国公民祝维沙与其他三位公司创始人共同设立了裕兴科技，随后通过股权重组，搭建了裕兴科技控制境内企业北京金裕兴电子技术有限责任公司（以下简称北京金裕兴）的红筹架构，祝维沙为实际控制人。当时，为裕兴科技境外发行上市出具境内法律意见的律师事务所认为，裕兴科技的实际控制人系自然人，故其不是《1997年大红筹通知》所称境外中资非上市公司，其境外上市事宜无须证监会批准，并出具了相应的法律意见。随后，裕兴科技于当年11月先后通过香港联合交易所的上市聆讯并完成招股，拟于12月8日上市。就在此时，证监会要求裕兴科技暂停实施境外上市。证监会认为，一方面，裕兴科技虽在境外设立，但其经营活动在境内，实质上仍为境内企业；另一方面，《香港创业板上市指引》已于1999年9月21日起施行，要求境内企业直接到香港交易所创业板上市须经证监会批准，如果裕兴科技未经证监会批准即在境外间接上市，将构成规避监管的行为。因此，裕兴科技境外上市事宜应当经证监会批准。随后，经补办审批手续，裕兴科技于2000年1月17日取得证监会的批准，并于当月31日在香港创业板上市，这是第一家在香港交易所创业板上市的境内民营企业。[25] 在处理裕兴科技事件的过程中，证监会还通报批评了上述律师事务所及相关律师。[26]
裕兴科技境外间接上市后，证监会开始着手制定正式的监管制度，对民营企业境外间接上市的审批事宜作出具体的规定。2000年6月22日，证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字[2000]72号，以下简称《2000年小红筹通知》），建立了“无异议函（no-action letter）制度”。在适用范围方面，《2000年小红筹通知》划定了与《1997年大红筹通知》之间的界限，即只有在有关境外发行上市事宜不属于《1997年大红筹通知》规定的情形，才适用《2000年小红筹通知》。显然，如果《1997年大红筹通知》适用于国有企业境外间接上市的情形，那么《2000年小红筹通知》就应适用于非国有企业境外间接上市的情形。在制度安排方面，《2000年小红筹通知》要求境内律师事务所就有关境外发行上市事宜向证监会报送相应的法律意见书，证监会审核无异议并函复境内律师事务所后，有关境外公司才可在境外申请发行上市。上述法律意见书应包括下列内容：一是说明境外公司和本次发行上市的基本情况；二是如果境外公司股权由境内机构或者公民直接或者间接持有，应说明该权益形成和演变的过程及其合法性；三是如果境外公司的上市资产直接或者间接涉及境内权益，应说明该权益的形成过程及其合法性；四是说明境外公司直接或者间接持有权益的境内企业所从事的业务及其是否符合外商投资产业政策及其他相关法律法规。从上述规定可以看出，证监会对境内法律意见书的审核重点在于境内资产的权属及其变动过程是否“清白”，并不对境外发行上市本身作实质性判断。
《2000年小红筹通知》明确了境内非国有企业境外间接上市前的境内审批程序，其积极意义表现在两个方面：一方面，《2000年小红筹通知》是《证券法（1999年）》第29条的执行性规定，要求所有涉及境内权益的境外公司在境外发行上市前均应经证监会审核，堵塞了《1997年大红筹通知》施行后在境内非国有企业境外间接上市监管方面出现的“盲点”；另一方面，证监会对境内法律意见书进行审核，有助于监督相关境内企业依法经营，依法进行股权和资产重组，并防范境内资产（特别是国有资产）非法流失境外。但是，无异议函制度也有着与生俱来的缺陷：在无异议函制度下，境外公司取得无异议函是其在境外申请发行上市的先决条件，故无异议函具有行政许可的性质，但这一制度并不符合《行政许可法（2003年）》[27]关于行政许可设定权的规定。[28] 更重要的是，由证监会对有关境外间接上市事宜进行一定程度的审核并出具无异议函，在事实上会使境外投资者对境内企业的依法合规经营产生一种信赖；如果境内企业在境外间接上市的过程中，存在虚假信息披露等违规行为损害投资者利益的，为其提供服务的中介机构不免会以此为借口，推脱应由其承担的法律责任。显然，证监会出具的无异议函不应该具有这种“信誉担保”的作用。基于上述考虑，证监会在设计无异议函制度时，采取了两方面的措施，以淡化其行政许可色彩：一方面，涉及境内权益的境外公司拟境外间接上市的，理应由该境外公司或者其控制的境内企业向证监会申请出具无异议函，但在无异议函制度下，却要求由境内律师事务所向证监会提出“申请”；另一方面，证监会对境内法律意见书审核无异议的，复函并不是以证监会的名义出具的，而是以证监会的一个内设部门——法律部的名义出具的，复函的致送对象也是境内律师事务所，而不是该境外公司或者其控制的境内企业。此外，从实践来看，在绝大多数无异议函中，证监会使用的措辞也不是“同意”或者“批准”，而是“不提出异议”。[29] 尽管如此，2002年发生的欧亚农业（控股）有限公司（HK: 0932，以下简称欧亚农业）虚假信息披露丑闻，仍然加剧了有关各方对无异议函制度的争议和担忧。[30] 鉴于无异议函制度存在诸多法律瑕疵，经国务院批准，证监会于2003年4月1日宣布废止无异议函制度。[31] 至此，证监会先后出具了200余份关于境内非国有企业境外间接上市的无异议函。[32]
