到了上世纪九十年代末期，民营经济虽已逐步发展壮大，但中国证券市场环境仍未发生根本性的变革，多重因素极大地制约了民营企业在境内上市融资的意愿和可行性，它们纷纷把目光投向了境外资本市场。其一，中国证券市场还没有完成为国企改制服务的历史使命，存在事实上的“所有制歧视”，民营企业难觅一席之地。其二，境内证券市场结构单一，而境外多层次证券市场发达，能够较好地满足企业的融资需求。当时，境内证券市场尚未建立中小板市场和创业板市场，无法同时接纳众多不同规模、不同发展阶段的企业。境外资本市场则已逐步形成了包括主板、创业板和场外市场在内的多层次资本平台，为中小企业和创业企业发行上市创造了便利的条件。其三，境内首发上市条件较为严格，而境外证券交易所规定的首发上市条件相对较为灵活。例如，《首次公开发行股票并上市管理办法》[57]第33条规定，股份有限公司在境内首次公开发行股票并上市的条件包括但不限于：最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元等。上述条件远高于境外上市公司较为集中的证券交易所规定的上市条件。[58] 其四，境内证券监管在诸多方面较为僵化，境外证券监管则较为灵活，便于企业作出相应的利益安排。例如，在2005年4月以前，境内上市公司普遍存在股权分置问题，即上市公司的股份以能否在证券交易所上市交易为标准，被区分为流通股和非流通股，公司首发上市前已发行的股份通常为非流通股。这就意味着，对上市公司的私募股权投资没有较为顺畅的退出渠道，发起人持有股份的价值也无法得到充分实现。又如，在2006年以前，境内上市公司不能实行股权激励计划，不利于企业吸引和留住高级管理人员以及核心技术、业务人员，建立、健全激励与约束机制。[59] 其五，境内证券监管的透明度、效率以及投资者的成熟度等也与发达证券市场有明显差距。并且，受境内监管政策的影响，民营企业即使选择境外直接上市方式，也会面临“所有制歧视”、股份无法全流通、无法实行股权激励计划以及融资效率低下等现实障碍。[60] 在这样的市场环境下，中国政府对境外间接上市监管的态度是：一方面，境外间接上市的积极意义是主要的，即有利于充分、高效地吸收外资促进民营企业发展，但其前置操作环节是否合法合规，是否导致国有资产流失等问题也不容忽视。另一方面，《证券法（1999年）》虽已对境外间接上市监管作了原则性规定，但证监会在跨境上市监管方面尚无经验可循，也缺乏足够的决心和信心，不得不“摸着石头过河”。由此，在裕兴科技事件发生后，证监会迅速制定了《2000年小红筹通知》并尽可能地淡化无异议函制度的行政许可的色彩，就不难理解了。

　　无异议函制度废止后，随着大量民营企业“外资化”后境外间接上市，与之相伴而生的资本外逃、资产权益流失和“假外资”等问题日益突出。同时，境外间接上市监管框架所处的外部环境发生了一些重大变化。其一，中国于2005年对《公司法（2004年修正）》和《证券法（2004年修正）》作了全面修订，在此基础上，证监会加强了证券监管法规的“立、改、废”工作，证券监管法规体系日益完善，监管执法的公开化、透明度也大大提高。其二，境内上市公司股权分置改革自2005年4月启动后迅速推进，至2007年底时已基本完成。[61] 至此，“中国资本市场在市场基础制度层面上与国际市场不再有本质区别”。[62] 其三，经证监会批准，深圳证券交易所先后于2004年5月在主板市场中开辟了相对独立的中小企业板，于2009年5月设立了独立于主板市场的创业板市场，旨在为众多自主创新能力强、成长性较好的中小企业、创业企业提供融资平台，丰富了中国证券市场的层次和结构，拓展了其深度与广度。其四，近年来，随着国有企业改制上市工作的推进，国有企业为境内证券市场提供的上市资源越来越少，为吸引潜在的上市资源，境外证券交易所之间以及境外证券交易所与境内证券交易所之间的竞争日益激烈，这对我国不断提升证券市场的竞争力以及调整境外上市监管政策都形成了一定的压力。[63] 此外，从2003年开始，中国国际收支连年经常项目、资本项目“双顺差”，资本项目项下外汇流入的压力加大了制定、执行货币政策的难度和复杂性。[64] 正是在上述背景下，中国政府对境外间接上市的态度发生了明显的变化，即境外间接上市的消极影响是主要的，有必要加以限制；并且，由省、市级商务主管部门和外汇局省级派出机构对境外间接上市的前置操作环节进行监管，不便于全面、统一监控境内资产权益外流以及外汇资金流入流出的总体情况。为此，外汇局在《11号外汇管理通知》和《29号外汇管理通知》的基础上，制定了《75号外汇管理通知》，商务部、证监会、外汇局等部门共同制定了《2006年并购规定》，从而在国务院层面上建立了一个多部门协同配合、齐抓共管的体制。

　　（二）缺陷和不足

　　进一步分析，现行境外间接上市监管框架的优点在于，全面覆盖了境外间接上市的各操作环节，包括在境外设立特殊目的公司、特殊目的公司取得境内企业的控制权以及特殊目的公司境外发行上市等。并且，相关监管事项的审批层级较高，监管权力大部分集中在国务院主管部门的层级上，如在境外设立特殊目的公司、特殊目的公司关联并购或者换股并购境内企业等事项均由商务部审批，特殊目的公司境外发行上市由证监会审批，外汇登记事项则至少在外汇局省级派出机构办理。显然，这种监管权力的配置格局便于国务院有关主管部门之间的沟通、协调，确保有效监管。但是，这一监管框架以及相关的监管制度、监管实践也存在诸多不足：

　　首先，针对“大红筹”上市和“小红筹”上市分别建立不同监管框架的模式不尽合理。在“双轨制”的监管框架下，“大红筹”上市指境外中资公司境外发行上市的情形，“小红筹”上市最初指“涉及境内权益的境外公司”境外发行上市的情形，无异议函制度废止后，则指境内企业在境外设立的且不属于境外中资公司的境外特殊目的公司境外发行上市的情形。然而，《1997年大红筹通知》和《2000年小红筹通知》等规范性文件并没有对“大红筹”和“小红筹”这两个概念的内涵和外延作任何解释和说明。实践中，原证券委或者证监会依据《1997年大红筹通知》作出的批复绝大部分是针对国有企业境外间接上市的。据此并结合制定《1997年大红筹通知》的历史背景来推断，境外中资公司应是指由境内国有企业控股的境外公司，而“小红筹”公司应是指由境内居民自然人或者非国有企业法人的境外特殊目的公司。但是，自《2000年小红筹通知》公布施行后，“大红筹”和“小红筹”的界限就一直存在争议。[65] 并且，从实践来看，这一界限的确不尽明晰，因为证监会有过依据《1997年大红筹通知》批准境内民营企业境外间接上市的先例。[66] 我们认为，无论是从形式上还是从实质上讲，国有企业和非国有企业境外间接上市的操作模式和涉及的主要法律问题并无明显差别，完全没有必要确立不同的监管框架和监管制度。

　　其次，境外间接上市监管框架的覆盖范围不完整，存在监管“盲点”。从文义上理解，《证券法（2005年修订）》第238条关于境内企业境外上市须经证监会批准的规定既是境外直接上市监管的最高法律依据，也是境外间接上市监管的最高法律依据，理应全面覆盖各种境内企业境外间接上市的情形。然而，《1997年大红筹通知》和《2006年并购规定》作为《证券法（2005年修订）》的下位法，并没有为所有境外间接上市情形设定相应的监管要求。例如，实际控制人为境外自然人或者境外法人的境外公司以其拥有的境内企业资产权益在境外发行上市的，就既不属于《1997年大红筹通知》所规范的境外中资公司境外发行上市的情形，也不属于《2006年并购规定》所规范的特殊目的公司境外发行上市的情形。对于境外控股公司在境内直接设立外商投资企业或者收购境内企业设立外商投资企业等前期事项，也只须依照外商直接投资管理法规和相关外汇管理法规办理通常的审批、登记手续。上述境外上市模式不同于“大红筹”和“小红筹”上市模式，因为既不涉及国有资产权属的跨境移转，也没有境内资产权益流失境外之虞，但至少在形式上与通常的境内企业境外间接上市并无二致。并且，相关境外上市公司如果主要在境内开展业务活动或者其收入主要来源于境内，往往也会与“大红筹”公司和“小红筹”公司一并被视为中国概念公司。因此，境外间接上市监管框架中，应针对上述情形的境外发行上市行为建立相应的制度安排。此外，参与境外间接上市活动的主体除了境内企业，还包括为其提供证券服务的境内外会计师事务所、律师事务所以及境外投资银行等市场中介机构。但是，在现行监管框架下，并没有关于监管证券服务机构及其相关跨境业务活动的监管规定。监管约束的缺失必然会导致市场约束的无效，这也是在美国上市的中国概念公司发生财务信息虚假披露丑闻的主要原因之一。