然而，时隔不到一年时间，境外间接上市监管政策又发生了重大变化，监管框架亦开始向多部门协调合作、监管权力相互衔接的方向发展。2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、外汇局和证监会联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《2006年并购规定》），自当年9月8日起施行。[47] 《2006年并购规定》针对境外间接上市涉及的三个操作环节都设定了更为严格的监管要求。其一，明确规定境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。[48] 其二，明确规定关联并购和特殊目的公司换股并购境内企业应经商务部审批。《2006年并购规定》第11条规定：“境内公司、企业或者自然人以其在境外合法设立或者控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批；当事人不得以外商投资企业境内投资或者其他方式规避前述要求。”第32条规定：“外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批，……”这就改变了以往由主要由省、市级商务主管部门对境内企业在境外设立企业、外国投资者并购境内企业设立外商投资企业等事项进行核准的做法，从总体上提升了审批层级，使境外间接上市前置操作环节涉及的投资管理事项均集中到商务部层面来管理。其三，《2006年并购规定》第40条还明确规定：“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”这意味着，“无异议函制度”废止三年后，《证券法（2005年修订）》第238条关于境内企业境外间接上市须经证监会批准的规定首次得到了强化。其四，《2006年并购规定》明确了特殊目的公司境外上市后继续并购境内企业的审批要求，即境外上市公司以现金作为支付手段并购境内企业的，由商务部或者省级商务主管部门审批；境外上市公司以股权作为支付手段并购境内企业的，由商务部审批。[49] 此外，《2006年并购规定》还对特殊目的公司换股并购后完成境外上市的期限作了规定，即在商务部批准特殊目的公司换股并购境内公司、境内公司获得商务部颁发的外商投资企业批准证书、证监会批准特殊目的公司境外上市后，被并购境内公司可向公司登记机关申请颁发外商投资企业营业执照，自营业执照颁发之日起1年内，该特殊目的公司应完成上市融资并向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划；否则，境内公司的股权结构恢复到股权并购之前的状态。[50]
值得注意的是，《2006年并购规定》虽未明文规定适用于外国投资者并购境内国有企业的情形，但从实践来看，对于境内国有企业和民营企业境外间接上市是普遍适用的。[51] 尽管如此，这只在一定程度上改变了“大红筹”和“小红筹”监管“双轨制”的格局。这是因为，在“大红筹”上市监管方面，仍须同时适用《1997年大红筹通知》和《2006年并购规定》，而这两项规范性文件为证监会设定的监管环节并不一致。根据前者，证监会应对境内资产注入境外中资公司（既包括境外首发上市前的注资，也包括境外首发上市后的注资）和境外中资公司境外上市两个环节进行监管；根据后者，证监会只对特殊目的公司境外上市进行审批。不难看出，与《1997年大红筹通知》相比，《2006年并购规定》赋予证监会的监管权力相对较小。
《2006年并购规定》施行后，证监会于2007年3月公布了一份关于上述审批要求的操作细则，明确了有关行政许可的申请材料目录。[52] 其中，证监会还提出了一项更为严格的监管要求，即境内企业如拟在境外交易所主板上市，应提交前三个年度的审计报告；如拟在境外交易所创业板市场上市，应提交前两个年度的审计报告。上述规定实际上是要求境内企业必须持续经营达到一定年限后才可申请境外间接上市。
在商务部、证监会加强境外间接上市监管的同时，外汇局也收紧了针对境外间接上市前置操作环节涉及的外汇管理事项的监管要求。2007年8月4日，外汇局综合司发布了《国家外汇管理局综合司关于印发<国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>操作规程的通知》（汇综发[2007]106号，以下简称《2007年外汇管理操作规程》），自发布之日起施行。
与《2005年外汇管理操作规程》相比，《2007年外汇管理操作规程》在“审核要素”部分对相关外汇登记事项作了非常严格的规定。例如，对于境内居民以境内企业资产权益注入并新设特殊目的公司的外汇登记，在申报材料方面，要求申请人在提交的商业融资计划书中说明境内企业近三年的财务状况；在审批机关层级方面，规定涉及境内居民自然人的外汇登记事项由外汇分局、外汇管理部审核办理，涉及境内居民法人的外汇登记事项原则上由外汇局办理。[53] 又如，对于特殊目的公司设立、并购境内企业的外汇登记，如果外国投资者虽为已办理境外投资外汇登记的境外企业，但未按照批准的经营范围持续经营三年，其设立、并购境内企业的外汇登记申请不予受理。[54] 上述规定实际上是要求在申请办理相关外汇登记手续前，境外特殊目的公司或者相关境内企业至少已持续经营满三年。[55]
虽然《2006年并购规定》和《2007年外汇管理操作规程》使境内企业境外间接上市各操作环节的合规成本显著增加，但这两项规范性文件的确有助于商务部、证监会和外汇局等有关主管部门对境内企业境外上市实施协同监管，其规范意义是积极的。令人遗憾的是，《2006年并购规定》施行至今，在境外设立特殊目的公司、关联并购和境外间接上市等方面，尚无境内民营企业获得过商务部和证监会的批准。更具讽刺意味的是，为了规避《2006年并购规定》设定的审批要求，一大批境内民营企业通过借用已有股权架构、建立代持安排和实施协议控制等多种方式搭建红筹架构后，实现境外间接上市。据统计，2007年初至2011年6月30日期间，先后有超过400家境内民营企业完成了境外间接上市。并且，“小红筹”公司的上市地也趋于多元化，除了香港证券交易所、新加坡证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克股票市场外，法兰克福证券交易所、伦敦证券交易所、韩国证券交易所等也相继出现了中国概念公司的身影。
五、评析和展望
（一）关于历史背景的分析
从以上分析可以看出，境外间接上市监管框架经历了一个从无到有，从简单到复杂的历史过程。这一监管框架不但独立于境外直接上市监管框架，而且还形成了“大红筹”上市监管和“小红筹”上市监管“双轨制”的格局，即前者同时适用《1997年大红筹通知》和《2006年并购规定》，后者仅适用《2006年并购规定》。应当说，这一历史过程是与近二十年来中国、国际资本市场环境的发展演变息息相关的。在上世纪九十年代初期，中国证券市场处于初创阶段，囿于对股份制以及证券市场功能的片面认识，境内企业境外上市被赋予了重要的意义：一是吸收外汇资金和吸引境外投资者，促进国有企业转换经营机制；二是借鉴其他国家发展证券市场的先进经验，为我所用；三是作为证券市场对外开放的一个重要方面。于是，出于维护中国企业形象、增强境外投资者信心的考虑，国家筛选若干国有企业到境外发行上市。[56] 在香港回归前夕，部分境内企业未经批准将资产转移至境外间接上市，不但可能造成国有资产流失，而且影响了中国企业的形象，削弱了境外投资者对中国企业的信心。为此，国务院制定了《1997年大红筹指引》，其核心精神是防控国有资产流失。在制度设计上，《1997年大红筹指引》规定，以境内资产境外间接上市的，如其形成过程与境外资产无关，一概从严掌握；如其为境外资产在境内投资形成的，可相对灵活掌握，以其被持有时间是否满三年为标准，设定宽严不同的监管要求。
