假设该10股在市场上卖得价款15万元，则公司的总价值是150万元，将股权折算后，担保债权人分得66.7股（或者56.7股加上之前出售所得的15万现金），普通债权人分得33.3股。总体而言，Roe在二十多年前提出的这项模型在大方向上是正确的——避开（法院的）中立估值，转而求助公开市场。传统破产法理论认为，相比破产清算的拆分变卖而言，破产重整能更好地保护企业的整体价值。从发展历史来看，重整制度的确曾起到过这样的作用。[7]不过，随着社会和经济的发展，在当下，重整已不再是保护企业整体价值的唯一形式，尤其在过去的二十年中，越来越多的企业被通过清算程序整体出让。[8]这种转变主要源于两方面的原因：其一，在一百多年前，企业经营状况的信息因审计制度不完善、不统一以及交通和通信不便等原因很难被有效地传递，外部投资者很难获取投资的指引。当前审计标准的统一化、交通和通信的飞跃性进步在相当大的程度上解决了这一问题。[9]其二，在资本市场不发达的年代，很难在短时间内聚集起足够的资本。而当前资本市场的容量已有质的飞跃，短时间内聚集成百上千亿美元资金已不再困难。

　　当然，Roe自己也承认该市场估值模型存在缺陷。首先，一个有效率的资本市场是该模型能够实施的前提，但资本市场并非总遵循效率原则，也并非所有国家都存在有效的资本市场。以我国为例，在长期“政策市”阴影下，股票的价格并不完全取决于企业本身的价值，而是深受各种宏观政策的影响。其次，即使在一个有效率的资本市场中，能否顺利地将一个破产企业10%的股权出售也值得怀疑。而且，鉴于这10%的股权并不包含控制权，其价格往往可能低于真实价值。第三，在所出售的股权数额较少时，不能排除债权人或股东人为抬高股价的“策略性”报价（strategic bidding）。第四，上市的主导者（通常是由股东所控制的经理层）常会拖延上市的进程或操纵上市的条件以谋求个人私利。[10]最后，如果能说服他人以公平的价格购买破产企业10%的股票，为什么不直接将企业的全部股权出售？

　　鉴于上述模型的缺陷，有学者转而尝试从自我估值的角度提出制度设计。1988年，Bebchuk提出了以自我估值为核心的模型。延续前述例子，此模型的具体安排如下。

　　I．在企业破产时，有优先权的100个债权人取得企业的全部股权；II．任何一个优先债权人若获得1万元的全额清偿，则应交还或让出股权。III．每位普通债权人有权以清偿优先债权（1万元）为代价成为重整后公司的股东。IV．每位股东有权以清偿优先债权（1万元）和普通债权（1万元）为代价成为重整后公司的股东。V．股东、普通债权人、担保债权人的上述权利可以自由转让。[11]

　　在这个机制下，假如普通债权人认为公司的每股价值是1.5万元，则适用上述规则的结果是普通债权人会行使其权利以清偿优先债权（1万元）为代价而取得股东的资格，或者将前述规则II中的权利作价0.5万元转让给股东或其它投资人。假如普通债权人认为公司的每股价值是0.5万元，则适用上述规则的结果是普通债权人不会行使规则II中的权利，而由优先债权人取得所有的股权。如果普通债权人认为公司的每股价值是1万元，但优先债权人认为其股权只值0.8万元，则适用上述规则的结果是普通债权人会以0.8万元的价格购买优先债权人在前述规则I中的权利。

　　这个模型有以下两个优点。其一，将同类债权人归为一组，并且所有债权人都可以自由转让其选择权，符合《破产法》关于“同类债权人应同等对待”和“破产清偿应遵循债权顺序”[12]的一般规则，具有现实的可行性。其二，在该模型下，各类权利的实现并不依赖外部的评估，从而可以节省高昂的程序成本，同时避免有人滥用程序获取不当利益。对此模型的反驳只能是基于破产法基本目标层面的不同认识，即认为破产法的主要目标不仅在于保护债权人，还在于保护其他利益相关者，因此不应简单认为企业破产时便属于担保债权人。笔者赞同前一观点，因此认为这一模型是成立的，限于本文主题，具体理由不作过多展开。[13]

　　二、合伙份额、有限责任公司股权的估值

　　重整中的估值涉及企业未来权属在不同层级的权利人之间的分配，实践中，更为普遍的是特定财产在同等权利的主体之间（如平等的买卖双方）分配的估值问题。典型的如在合伙与有限公司的成员退出时对其持有的合伙份额或股权的估值。人们通常相信，在存在充分竞争的市场时，讨价还价、拍卖、招标等机制可以解决估值问题，让交易双方报出其对标的的真实评价。[14]如在股东异议退出救济（appraisal remedy）中，1970年代时近半数的美国州曾“极端”地相信市场的估值功能，采取“市场性例外”（market exception）规则，认为市场本身已经给股东提供了退出机制，没有必要再用异议股东估值求偿权这一机制进行补偿。[15]这很快便受到挑战和修正，毕竟充分竞争只存在假说中，实践并不如此：大股东可以通过操纵市场的方式（如在报表上控制公司的业绩）在一定时期影响公司股票价格；证券市场受经济大势影响很大，其所反映的股票价格与公司资产价值常有出入；有些股东囿于交易限制（内部人身份或限售期）无法真正利用市场；最后，即使有的股东可以没有任何限制自由地转让股票，还可因其股票份额巨大而无法轻易寻到买家。[16]有鉴于此，在后期的异议股东退出救济中，股票的市场价格往往只作为估值的一项参考因素而不是唯一依据。例如在“特拉华分层估值法”（Delaware Block）中，便用公司股价、每股所得与每股净资产确定的公司价值加权平均，最终得出每股的价值。[17]法院在相关争议中往往要引入中立评估人甚至自己“上阵”确定股票的价值。