其五，不论是采用侵权法中的原状恢复责任还是认定证券法上的推定责任，其核心都是对被害人的支出进行利益回复。有部分学者认为，法院有意识地将实际损害额和应得赔偿额的概念相区分。通过区分两者，法院可以通过使用自由裁量对实际损害额进行减额，[66]从而尽量维护企业不使其破产。在侵权法的适用中，区分事实因果关系和损害因果关系，[67]严格限定赔偿范围，在当事人之间进行合理的风险平衡负担。而在该问题上，日本法院利用《民事诉讼法》第248条的规定启动法院自由裁量权，并依此作出的Livedoor案的“三七开”判决在审判中可能对保护投资人和企业更具现实意义。[68]
然而，证券市场中影响股价的因素多种多样，股价计算本身又十分专业，因此笔者认为，结合日本等先进国家的审判经验，进一步研究合理股价的计算方法，包括行使股份回购请求权时股东可以获得的“合理价格”以及虚假陈述案中投资者可以获得的“合理市场价值”等，仍是我国学界需要进一步系统研究的重要课题。
【作者简介】
梁爽，单位为日本神户大学大学院法学院。
【注释】参见《五粮液虚假陈述案进展：证监会已受理股东复议》, http: //money. 163. com/10/0603/01/687GFRRQ00253BOH. html, 2010年6月8日访问。
参见陈晶泽：《小股东诉外高桥虚假陈述案一审被驳回》, http: //stock. stockstar. com/JL2010032400001634. shtml, 2010年8月17日访问。
参见《外高桥虚假陈述案二审终和解 小股东全部损失得以补偿》,http://stock. sohu.com/20100726/n273755943.shtml,2010年9月1日访问。
参见奚晓明、贾纬：《＜
关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定＞的理解与适用》,http://www.chinauecom/html/2004 - 1/200512121636501845.htm,2010年5月6日访问。
参见《ST科龙案昨日调解福建起诉股民获赔近150万元》,http://finance.sina.com.cn/stock/s/20090612/13076341396.shtml, 2010年6月11日访问。
参见《杭萧钢构案：和解之路不寻常》,http://www.zjol.com.cn/07stock/system/2009/05/25/015535878.shtml, 2010年6月11日访问。
参见三井秀范ほか：《课徵金制度と民事赔償责任—条解證券取引法》，金融财政事情研究会2005年版，第159页。
参见弥永真生：《金融商品取引法21条の2にいぅ＜公表の意羲＞》，《商事法務》2007年1814号，第5～6页。
参见《Sr科龙虚假陈述案开庭 德勤事务所未能脱身》, hup: //www. caijing. com. en/2009-08-18/110226223. html, 2010年5月3日访问。
参见近藤光男：《ラ亻ブドぅ株主损害赔償诉讼判决の检讨—金融商品取引法21条の2第2项にぉける公表》，《商事法務》2008年1846号，第9页。
同前注。
就一般情况来说，揭露日后股价一定会有所跌落，此时若抛出，按照我国法律规定，可获赔偿的可能性较大，而且为防止风险的进一步扩大，机构投资者往往会选择一时清仓。但由于赔偿周期较长，机构投资者往往可以依据企业资金链、营业情况、国家政策等判断，而选择再次购入股票，从而使得股价得到回升。
日本法院往往参照市场的基本动向以及相关类似（主营业务、规模、成立时间等相似）的上市公司的股价变动和市场价值，在此基础上调查被告公司最近发布的信息，综合判断这些信息造成的市场波动，排除这种波动后应该具有的市场价格。由此判断虚假陈述对股票价格下跌的因果关系比例。
当事人X1（保险公司）、X2（信托银行）、X6（信托银行）均为机构投资者，X1在东京证交所购买了Y公司（Livedoor Holdings）的股票，X2、 X6作为他人信托财产的受托方，为运营该信托资产也在东京证交所购买了Y公司的股票。2006年1月16日，东京地方检察厅和证券交易监视委员会以有违反证券交易法的嫌疑为由，对Y公司所在地和Y公司董事长G的居住地进行搜查，地方检察厅更是于2006年1月23日对G和另一名董事H进行逮捕。东京地方检察厅分别于2006年2月13日、3月14日，以违反证券交易法（旧法）的财务报表做假、不当发布影响市场的风说和有价证券报告书的虚假记载为由对Y和G提起了公诉。而东京证券交易所则对Y公司以财务报表做假为由，于2006年1月23日把Y公司列入重要监管单位，3月13日，对Y公司的有价证券报告书的虚假记载认定为“程度相当严重”后，东京证券交易所正式对Y公司做出终止其上市的决定。4月14日，Y公司正式终止了上市活动。X1、X2、X3等原告对Y提起了诉讼。
此处的责任并不认为是原物返还，因为资金一旦进入流通市场就推定再不能完整地找回原物。
参见河本一郎、神崎克郎：《问答式改正證券取引法の解说》，中央经济社1971年版，第120页；奥村光夫：《企业内容開示制度の改正》，《商事法務》1971年555号，第23页。
参见渡边丰树等：《改正證券取引法的解说》，商事法務研究会1971年版，第69页；神崎克郎：《證券取引法上の民事责任》，载《大森忠天先生还历纪念—商法
保险法の诸问题》，有斐阁1972年版，第220页。
参见和田宗久：《有価證券報告书の虚伪记载と会社の株主に对する损害赔償责任—西武铁道株式一般投资家集团诉讼事件》，《金融·商事判例》2009年1328号，第14页。
虚伪窪田充见：《不法行为法—民法を学ぶ》，有斐阁2007年版，第3～4页。
岡田大ほ力、：《市场监视机能の强化のための證券取引法改正の解说—课徵金制度の导入と民事责任规定の见直し-》，《商事法務》2004年1705号，第51页。
参见川岛いづみ：《有価證券報名书の虚伪记载に关する发行会社の不法行为责任》，《金融·商事判例》2009年1320号，第19页注3。
王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》2001年第4期；杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年版，第17页。
宋一欣、牟郭国：《证券民事赔偿实务手册》，百家出版社2002年版，第127页；陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第37页。但违约责任由于在证券市场中很多时候找不到合同相对人，因此，这种主张在实际运用中有较大的局限性。
侯水平编：《证券法律责任》，法律出版社2005年版，第137页；曹顺明、郎贵梅：《我国信息披露不实的民事责任及其立法完善》，《当代法学》2002年第2期。
我国《侵权行为法》第2条第2款罗列的一系列侵权行为法保护的“法益”中有“股权”。这种股权即股东权在
公司法上可以分为“自益权”和“公益权”，两者均是直接和公司有联系，股东可以直接向公司要求履行的权益。而上市公司发行股票后，股票在市场不断流通的前提下，即便公司的信息公开中有虚假陈述，公司也不因此直接获得利益，作为公众投资者一般无权要求上市公司公开具体的公司信息（股东名册和账簿除外），这样就使公众投资者的“知情权”和
公司法上的股东知情权发生偏离。而消费者权益中的“知情权”又不适用于公众投资者，因为根据《消费者保护法》第2条的规定，消费品被局限于“生活消费品”，而证券并不是一般的生活消费品。因此，笔者支持公众投资者“信息权”的
侵权责任法条文化，也支持我国进行如同日本法相类似的立法，即制定“金融商品交易法”。将金融商品的性质与普通消费品相区分，但对金融商品的信息权也作出明文规定，以求对公众投资者（金融商品的消费者）的有力保护。
周友苏主编：《新证券法论》，法律出版社2007年版，第7页。
参见《德国民法》第823条第1款之规定。
潮见佳男：《不法行为法》，信山社2004年版，第1页。
田山辉明：《不法行为法》，青林书院1996年版，第13页；广中俊雄编著：《民法修正案（前三编）の理由书》，有斐阁1987年，第670页。
同前注，潮见佳男书，第1页。
泽井裕：《不法行为法学の混迷と展望》，《法学セミナ一》1979年296号，第72～90页。
参见末川博：《权利侵害论》，日本评论社1949年版，第300页。
同前注，潮见佳男书，第21页。
同上注，第177页。
四宫和夫：《不法行为にぉける因果关系》，载《民法论集》，弘文堂1990年版，第281-300页；平井宜雄：《损害赔償法の理论》，东京大学出版社1978年版，第457页。
参见吉田克己：《现代市民社会の構造と民法学の课题15完》，《法律時报》1998年70卷3号，第81页以下。
同前注，窪田充见书，第40页。
大判明治41年7月8日判例集未登载编。
该案也是日本高院第一次用不法行为法（侵权法）对虚假陈述案做出的判决，在日本朝野和学术界引起了巨大轰动。需要注意的是，受害人代理律师在诉状中也曾提出能否适用《金融商品交易法》的损害推定规则，但法院认为不能当然适用新法而仍然适用了民法中有关不法行为责任的规定。
原告认为，该“正常情况下的价格”是虚假陈述被揭露后的最低股价（往往是终止上市决定之日或者次日的股价）；又或者为虚假陈述被揭露后的第2天，即10月14日（正式公告日）至最后交易日（12月16日）之间的平均价格；其计算往往可以根据揭露日后（至口头辩论终结时）的股价下跌率来反推正常价格。
参见《西武铁道株式信託银行机关投资家4判决》，《金融·商事判例》2009年1316号，第39页。
参见黑沼悦郎：《西武铁道事件判决の检讨（中）》，《商事法務》2008年1839号，第20页。
同前注，和田宗久文，第16页；同上注。
注意，“对造成损害的可能性的认识”并不需要认识到具体数额，只需能认识到“可能性”。
而如果侵权人能证明“已然尽到相当的注意义务仍不能避免”，则侵权人的责任可能被减轻甚至免责。《日本民法》第715条中的“使用者责任”就是一例。比如说，中介机构如果使用的是上市公司所提供的招股说明书或其他文件的，只要能证明自己已经尽了相当的注意，就可以免责。我国《若干规定》第21、23、24条的规定也有同工之妙。而《日本
公司法》第
429条中也规定，董事对第三人的侵权责任，有监事义务的董事承担过错责任，而负有特殊义务的董事承担严格责任。此外，在《金融商品交易法》的第24条中也规定了，如果能证明已经尽到了相当的注意义务的，虚假陈述人可以免责。
志谷匡史：《有価證券報告书の虚伪记载と损害の算定》，《金融·商事判例》2009年1316号，第1页。
江頭憲治郎：《讓渡制限株式の评価》，载江頭憲治郎、岩原绅作、神作裕之编：《会社法判例百选》，有斐阁2006年版，第42～-43页；江頭憲治郎：《株式会社法》第2版，有斐阁2006年版，第747页注（8）、(9)等。
同前注，川岛いづみ文，第19页；同前注，和田宗久文，第16页；同前注，黑沼悦郎文。
因为如果取消上市资格，企业价值可能发生减损，而维持上市则可能给企业价值（由于融资手段得到保证等）带来提升。但最终公司价值是否得到提升却很难证明。
参见石塚洋之：《西武铁道株主损害赔償请求诉讼—东京高裁判决の检讨（下）》，《商事法務》2009年1869号，第18页。
参见《商事法務》2009年1861号，第二判决第59页。
笔者认为，机构投资者相对于一般投资者（散户）来说更具有专业知识和市场认知，关于机构投资者的主观方面，司法实践中应严格认定故意或过失。
日本法院往往参照市场的基本动向以及相关类似（主营业务，规模，成立时间等相似）的上市公司的股价变动和市场价值，在此基础上调查被告公司最近发布的信息，综合判断这些信息造成的市场波动，排除这种波动后应该具有的市场价格。由此判断虚假陈述对股票价格下跌的因果关系比例。
同前注，志谷匡史文，第1页。
首先，在认定“事实因果关系”时，一般采用“欺诈市场”原理，根据公众投资者的交易与虚假陈述在时间先后的顺序，推定损害和结果之间的因果关系。其直接效果是将虚假陈述认定为“侵害行为”，且规定虚假陈述人必须对在虚假陈述行为实施后购买股票的投资者承担赔偿责任。而“损害因果关系”则在确定赔偿范围上有重要作用。参见王志岗：《简论虚假陈述民事责任认定中的因果关系推定》，《研究生法学》2009年第4期；盛焕炜、朱川：《对＜
关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定＞司法解释之检讨》, http: //www. civillaw. com. cn/article/default. asp? id = 29798, 2010年5月3日访问。
即证明投资者的投资行为是恶意或者明知（有虚假陈述事实之存在）的，或是在虚假陈述之前进行投资的，又或者能证明即使没有虚假陈述，投资者仍然会购买该公司的股票等。如果能证明上述几点，就能否定事实因果关系的推定。
参见奚晓明、贾纬：《证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿制度—最高人民法院2003年1月9日
最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定解析》，《证券法律评论》2003年第3卷，第64页。
同前注。
在西武铁道案中，从证交所决定终止上市到公司正式终止上市的一个月间，公司股价还出现了近25％的反弹就是最好的证明。
同前注，近藤光男文，第13页。
包括金融监管机构和证交所以及该上市公司作为会员参加的其他公益性自律性组织等。
同前注，近藤光男文，第9页及以下；同前注，弥永真生文，第5页及以下；新谷胜：《金融商品取引法21条の2の公表が争われた事例》，《金融·商事判例》2009年1308号，第3页及以下。
参见我国《
证券法》第
63条、第
67条以及2006年12月13日由证监会发布的《
上市公司信息披露管理办法》第
30条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”
特别是一些有关新出台的政策等，以及个别网络上传递的信息等。比如2000年11月，在香港上市的中国移动和中国联通两公司的股票由于受到“信息产业部将出台新的手机信息资费标准，单向收费马上开始，中国移动和中国联通的利益将遭重创”等市场风说的影响，二公司的股价在4天内分别下跌了19％和17%。而一周以后，信息产业部才否定了这种说法。
比如，管理办法第30条第1款第7项规定“公司董事、三分之一以上的监事或者经理发生变动时”须发布临时报告。而事实上，即便三分之一以上的监事发生了变动，公司的股价也可能不发生重大变化。
同前注，和田宗久文，第17 ～ 18页。
同前注，窪田充见书，第305～315页。
同前注，田山辉明书，第83页。
