3．法院认为由于虚假陈述程度严重（最终可能导致公司被终止上市），从而认定投资者出让股票为迫不得已。但事实上，最终是否终止上市完全出于证交所的主观判断。而且，考虑到公司以往的业绩以及国家政策等影响，证交所最终对公司不作终止上市决定的可能性也不能一概否定。法院之所以如此认定，主要是由于必须完全否定投资者个人的过失或故意，才能令公司承担违法行为带来的全部损害赔偿责任。众所周知，投资者中的“短线投资者”的比例不在少数，而证券市场的基本游戏规则是“投资者自担风险”，因此，笔者认为除了法律明文规定该种虚假陈述必然导致终止上市等情况外，把取得行为本身作为损害并不合理。[54]
三、日本证券虚假陈述民事责任法律适用给我们的启示
综上所述，笔者认为日本证券虚假陈述民事责任的法律适用可给我们带来以下启示。
其一，法律秩序和社会评价等生成途中的利益正逐渐被囊括到侵权法的保护范围，对证券虚假陈述责任的认定也应打开侵权责任法救济的大门。而运用该法进行责任认定时，必须注意区分事实因果关系和损害因果关系。[55]且证券虚假陈述责任是对一般法中信息提供注意义务的严格化，故往往规定反证责任在被告。[56]问题是在日本西武铁道事件的甲判决中，法院认为只“存在事实因果关系”公司就应承担完全赔偿责任，这在事实上拒绝了公司所有的反证机会。而我国《若干规定》虽未区分两者，[57]却在第19条规定了被告方的反证方式。由于揭露日后的股票出让仍由投资者自主决定，若能肯定“价格必然下跌”而投资者仍然没有卖出股票时，投资者应承担因自身疏忽大意甚至是故意带来的损失。而该种情形下，若仍令企业承担完全责任，则与自负风险的市场规则不符，亦不能防止投资者出于其他动机故意选择比较低的价位出让股票行为的出现。[58]另外，投机资本在撤离后还可能再次买入相关股票，[59]故笔者认为，在认定损害范围时，至少应控除这部分因“投机”因素而造成的股价波动。而这些也只有在区分事实因果关系和损害因果关系的前提下方能进行。
其二，《若干规定》中所规定的究竟是虚假陈述的证券责任还是侵权责任？若是前者，则责任认定相对简单，原告往往能在短期间内获得一定赔偿，但这对立法技术要求较严；而后者则往往由于损害的举证困难，审理周期较长。前者是法定责任（额度固定），后者的损害认定则是依据原告举证，举证成功与否与获得赔偿多少直接挂钩。侵权法原状恢复的赔偿原则要求原告已经发生了“实际损害”。而由于口头辩论终结时仍持有公司股票的原告往往不能证明经济上究竟造到多大损害，为避免诉讼请求被驳回，原告们往往被迫在口头辩论终结前处分股票。且由于各投资者买入和抛售股票的时间不同而其最终获得的赔偿数额也因此不同，在实际审判中必将使法院的工作量变得十分巨大。但如果证券法上存在“推定责任”的规定，则原告可以依据统一的赔偿标准提出赔偿请求，且不必处分手中的股票，那样法院的工作将简便许多，当事人也可节省许多诉讼成本。
其三，虚假陈述证券责任立法技术主要体现在揭露日、揭露主体、损害推算的期间上。首先，法律对揭露主体和方法及内容的规定必须严格化。限制揭露主体既能防止机构操作，又能使市场价格在一定期间内（法定揭露主体对虚假陈述事实做出公告或者通报时止的期间内）保持相对稳定，防止市场异动。[60]我们亦可效仿日本法，限定揭露主体为“信息披露的义务人（上市公司）或是对公司业务或财产在法律上有（管理或处分）权限的人”。[61]而由于现代公司治理中，股东对公司的财产和正常经营并不直接支配或参与，所以股东也被排除在揭露主体之外。对此，日本《金融商品交易法实施令》第30条第1款第1项的规定值得参考。而监管机关的“立案”或“调查”并不代表公司行为必定违法，应把金融监管机构公布处罚决定（只需公告被处罚事实存在即可，不需完整公开处罚决定的内容）或向指定媒体（比如我国的《中国证券报》）披露已查明“存在”虚假陈述行为确实存在之时，作为揭露日。[62]对于计算期间，由于揭露日以后公司制定整改措施，比如，在五粮液虚假陈述案中，2009年12月22日五粮液公司的《关于进一步完善公司治理结构的整改方案》的发布，以及2010年4月15日的公司关于整改方案最新进展公告等的信息发布都可能对股价造成较大影响，从而使原先虚假陈述和股价下跌之间的因果关系认定变得更加困难。因此，规定合理的计算期间必须减少这些不利因素。日本《金融商品交易法》第22条对这个期间的规定为“一个月”。由于我国的上市公司一般均发布季报，笔者认为，合理期间至少应短于“三个月”。
其四，有关招股说明书、上市公告书、年报等的披露，我国均采取“是否可能影响投资者投资判断”的标准，临时报告则采用“是否可能影响价格”和“是否可能影响投资者投资判断”的双重标准。[63]而且对于临时报告，我国2007年1月30日的《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《管理办法》）第31条第2款第2项规定，“重大事件已经泄露或者市场出现传闻；上市公司应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素”，同时，《管理办法》第71条又规定，“及时”是指自起算日（或触及披露时点）起的两个交易日内。在信息传播方式多元化的时代，公司对信息流动的掌握变得十分困难，事实上公司在两天内也往往不能判断市场信息的真伪。[64]另外，影响投资判断的原因，其范围往往比“可能影响价格”原因来得广泛。[65]笔者认为应删除“可能影响股价”的相关标准。日本《金融商品交易法》对信息公开的要求，其原则性规定也仅存在于第5条第1款的“可能对投资者的投资判断有重要影响”，以及第17条中的“为不使投资者产生误解的必要的事实记载”等。
