在日本证券交易法修改前，日本法院依据不法行为法作出的相关判决中最具影响的是西武铁道事件：[39]西武铁道公司于2004年10月13日发布公告称大股东国土（KOKUDO）公司自公司上市起的数十年间，假借1000人以上个人投资者的名义持有公司88％的公开流通股。而东京证券交易所规则（1982年10月1日修改）明确规定：“若特定股东（单独）集中持有上市公司发行的流通股超过该公司可流通股总数的百分之八十时，上市公司可能被终止上市资格。”11月16日东京证交所作出了终止西武铁道公司上市资格的决定。12月17日，公司终止了一切上市活动。本案的原告认为，上市公司（及董事）负有“为使投资者不受损害，而正确及时地公开公司信息”的义务，对于损害结果，原告们主张（A主张）股票的买入价即为损害（买入价减去实际处分价为实际损害）。理由是：若原告事先得知该虚假陈述存在，则绝不会买入该股票。其次，作为预备请求，原告主张（B主张）虚假陈述未实施情况下“应形成的正常股价”和实际买入价间的差价为损害。[40]2009年1月30日和3月31日东京地方和高等法院分别作出了判决：在4个判决中，法院均认为，对公开文件中的任何重要事项进行的虚假陈述，均构成对市场公平公正交易的重大违法，[41]其行为“扰乱了正确信息环境作用下的市场秩序”，并侵害了投资者“在正确市场信息环境作用下的市场秩序中进行交易”的权利。同样，公司董事在上任之后，本可及时发现并制止虚假陈述的继续存在，但董事没有尽到相当的注意义务，未做出纠正行为，因此，董事行为构成“不法行为”。而不同点是，2009年3月31日的民事第12部判决和1月30日的民事第4部判决中（以下合并称甲判决），法院认为原告卖出股票的行为属于“迫不得已”，且法院认可“可推知投资者若明知该虚假陈述，则必定不会购买该股票”。因此，法院认为被告应负包括间接损失在内的完全的原状恢复责任，即“买入价-处分价”的责任。而2009年东京高等法院第4民事部判决中（以下称乙判决），法院认为，根据不法行为法赔偿规则中的“原状恢复”规则，被告应承担对“不法行为未发生时应有的财产状态进行恢复”的责任，即实际取得价格（虚假陈述被揭露前的价格）和正常股价之差。该案中，关于正常股价和取得价间的差额，依据《日本民事诉讼法》第248条之规定，法院自由裁量为虚假陈述揭露日前1日最终交易价的15%。
对此，黑沼悦郎教授认为，如能证明若没有虚假陈述，投资者绝对不会取得股票时，即可认定取得行为本身是损害；如能证明若没有虚假陈述，投资者可以用更低的价格取得股票时（前提是投资者一定会购买股票），则应计算“合理价格”。[42]而更多的学者则认为，采取确定虚假陈述损害赔偿的方法更为简便，但仍需考虑排除非虚假陈述造成的下跌部分。[43]
由于日本法上认定当事人“注意义务和认识的可能性”采取的是从事该种职业的人在当时的社会背景下所应具备的“平均注意水平”的标准，因此，本案上市公司代表董事对虚假陈述被揭露后可能造成的后果，应当说是能够认识到“可能性”的。[44]另外，上市公司的董事对公司的信息公开受公司法上忠实义务和善管注意义务（我国还有“勤勉义务”）的制约，在《金融商品交易法》上也存在明文的法定责任，因此可推定董事对虚假陈述造成的损害也具有“违法性”。[45]而对于如何具体认定虚假陈述的民事责任，则可以从以下几个方面加以考虑。
1．投资者通过市场取得股票并未受到上市公司直接的劝诱，且取得后（在虚假陈述被揭露前），投资者亦可再次出让之。因此，投资者购买股票的行为瑕疵程度相对较小，但不是完全没有瑕疵。首先，投资者具有在“正确市场信息下形成购买意思的自由”。在一般交易关系中，交易相对人具有信息提供的义务，而上市公司则负有证券法上的信息公开的义务。不同之处是，上市公司信息提供义务的对象不是特定相对人，而是包含整个投资者群体的“市场”。[46]根据欺诈市场理论，一切在虚假陈述实施后购买股票的投资者都认为其受到虚假市场的影响。本案中，原告和法院立场之间最大的区别是，原告认为被告直接违反了“信息提供义务”，而法院则着重论述公司行为侵犯了市场的正常秩序从而影响了投资者的投资。显然，市场秩序成了认定被告损害赔偿责任重要的连接点。
2．股价计算的问题。对于股价计算，日本法院在司法实践中积累的经验十分丰富。比如在股东行使股票回购请求权时，若在价格上股东与公司协商不成，法院可以运用多种手法决定回购价格。首先是参考鉴定人的鉴定意见；若是上市公司的股票，则可比照同种同业，规模相似公司的股价，参考其最近的市场波动最终决定回购价格（企业比准法）；对于非上市的封闭公司，若是开业时间比较长的，可利用DCF（discount cash flow）法（折算现金流法）；对于刚设立不久的，则利用“固定资产法”；对于资产较少，但常年固定分红的公司，则用“分红还原法”等。[47]但此处需要注意的是：股东行使股票回购请求权时，往往要求得到“企业价值”和“期待价值”的总和；而投资者对虚假陈述的损害赔偿请求，往往是要求得到“企业价值”和“没有虚假陈述情况下应得到的市场利益”。[48]
既然流通市场中股价的基本构成为“企业价值”与“市场需求”之和。而虚增利润、虚报资产等的虚假陈述可看作是对“企业价值”的捏造，在此情形下，企业价值可能需要重新计算。但本案中对股东持股状况进行的虚假陈述，其给企业价值造成的影响并不明显（并不是对企业价值的捏造）。即便如此，我们仍然不能把揭露日后股价的波动一刀切地认为全是市场需求（投资者的判断和信心）所造成。[49]由于市场需求和企业价值各占多少比例的举证十分困难，因此，主张区分虚假陈述种类并无实际意义的学者也存在，其理由是[50]：第一，证券法规定虚假陈述的对象为“重大事项”，并未细分虚假陈述的种类；第二，市场需求形成的股价和由企业价值形成的股价分别占实际股价的比例，几乎不可能被完全证明。此外，本案当事人主张在对“正常情况下应形成的股价”进行估算时，应该采用以揭露日前后的某个时间点为基准，以该基准日以后的股价“下跌率”进行反推的方法，笔者认为该种方法亦不妥。由于揭露日后，多数机构投资者会选择暂时清仓（比如五粮液案发后的相当一段时期内机构投资者是选择清仓的）。其中排除由于暂时失去信心而撤离的资本（正常撤离）以外，由于法律规定股价下跌即可获得赔偿，因此也不能否定“为获得赔偿而退出”的投资者的存在。而由后者造成的下跌理应在损害范围内予以控除，并且这种投机资本在撤离后的一定时期后还可能再次进入该市场（再次买入该虚假陈述相关的股票）。[51]问题是区分正常撤离和投机撤离十分困难。[52]针对举证困难，同时作为审判依据的补足，日本《民事诉讼法》第248条规定，法院在当事人举证困难的情况下，可行使独立的调查权进行调查，然后根据裁量决定虚假陈述和发生损害之间的具体影响。[53]笔者认为这也是依侵权行为法认定虚假陈述民事责任的必经之路。
