监管的市场分权理论与演化中的行政治理（上）
——从中国证监会与保荐人的法律关系切入
沈朝晖
【摘要】随着上世纪末公司上市配额制的取消，金融监管的地方分权理论失去制度基础。21世纪，中国证监会培育的保荐人群体取代了上个世纪地方政府在公司上市中的角色—搜集分散的公司信息并担保其真实，形成金融监管向市场组织分权的内在结构。中国证监会对保荐人的治理属于混合模式—契约治理“混搭”的行政治理：行政控制与计划手段表现为直接的行政管理、公司上市项目的数量限制（隐形配额）与券商分类监管形成的行政声誉。契约治理“混搭”行政治理的原因至少有三个：正式执法机制的失灵，表现为中国证监会对保荐人的处罚力度弱；条块分割的中国证券业；中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人。
【关键词】地方分权；市场分权；行政治理；保荐人；中国证监会
【全文】
我们的格局好像把一块石头丢在水面上所发生的一圈圈推出去的波纹。每个人都是他社会影响所推出去的圈子的中心。被圈子的波纹所推及的就发生联系。每个人在某一时间某一地点所动用的圈子是不一定相同的。我们社会中最重要的亲属关系就是这种丢石头形成同心圆波纹的性质。……以“己”为中心，像石子一般投入水中，和别人所联系成的社会关系，不像团体中的分子一般大家立在一个平面上的，而是像水的波纹一般，一 圈圈推出去，愈推愈远，也愈推愈薄。在这里我们遇到了中国社会结构的基本特性了。
——费孝通：“差序格局”[1]
你在华尔街所拥有的一切就是你的声誉。一旦你失去了它，你就去做一个酒鬼吧。
——《一本书读懂投资银行》[2]
导言：两个十年
监管的市场分权是本文提出的理论。该理论是通过比较上个世纪90年代与这个世纪头十年—这两个十年—中国公司上市制度方面的显著变迁而得到的。简单地说，在上个世纪90年代的十年里，是地方政府与国家部委推企业上市；而本世纪则是由具有保荐业务资格的证券公司（“保荐人”）推企业上市。监管的市场分权的理论脉络是以许成钢教授为代表的“海外中国学”学者提出的金融监管的地方分权与行政治理理论。他们研究的是上个世纪90年代公司上市的配额制。在配额制下，中央将公司上市的监管权通过计划配额的方式，授予各个地方政府，由地方政府去选择哪些公司上市。中央政府利用地方政府之间的竞争，对于选择公司表现好的地方政府，给予更多配额；表现差的地方，在下一个年度分配更少的配额，同时通过ST与摘牌等方式去惩罚地方企业，从而在中央政府与地方政府之间的行政关系中解决了公司上市的选择问题，形成了中国公司上市的特殊治理结构。因为这是在政府系统内部解决了遴选公司上市的重大问题，许成钢教授等称之为行政治理，与西方发达资本市场的法律治理相区别。
这是上个世纪最后十年的事情。时移世易，通过搜集与分析2006年以来申请中国证监会首发上市审核的公司数据，笔者的研究发现，至少2006年以来，各级地方国企申请首发上市的数量十分少。平均每年每个省份大约只有一家地方国企能够进入发审委（业界简称“上会”），其中，西藏、河北、黑龙江、吉林、甘肃、广西、内蒙古等七省区市几年来没有一家地方国企上会，而发审委对地方国企的否决率大约是20%，因此，能通过发审委审核最终进入资本市场的地方国企更少。这与流行的说法—“股票市场为国企脱贫解困而服务”，并不符合。[3]
地方国企进入资本市场的数量变少，这是因为地方国企的背后是地方政府，21世纪，随着国企改革的三年攻坚的结束，资本市场为国企改革服务的政治任务基本完成，进而在股票发行制度上，取消配额制、放开上市的供给；再融资与交易所的全国集中监管；2005年公司法修订取消各级地方政府对公司股份制改造的审批；还有2005年开始的证券公司三年综合治理运动，将相当大一部分保荐资源从地方政府手中释放出来等。这些表面看起来割裂的事件，却有一个统一的逻辑：地方政府对公司上市是否能通过监管审核的影响式微。加上非公有制经济的崛起，适应市场能力更强（表现为财务指标更好）的非公有制企业相比各级地方国企，能够在全国证券集中监管的上市审核体制中获得更多的上市机会。上市的道路对于地方政府与国企没那么容易了。这也反映在地方融资平台的规模上，地方政府投资饥渴症与巨大的融资需求仍然存在，在全国证券集中监管建立与不断强化的背景下，使得它寻找其他的上市融资的替代渠道，那就是融资平台与银行体系。[4]
