信用违约互换集中清算机制研究

陈兰兰

　　信用违约互换（Credit Default Swaps，简称CDS），是指信用保护买方定期向信用保护卖方支付费用，当承载信用风险的第三方主体发生信用事件时，由信用保护卖方向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。其中，第三方主体发生信用事件通常包括相关的第三方违约或破产，有时还包括债务重组或信用评级降级等。信用违约互换是信用衍生产品的一种类型，是二十世纪90年代晚期的金融创新。

　　交易商传统上在场外衍生交易市场进行信用违约互换交易。在场外衍生交易市场中，买方和卖方单独进行信用违约互换合约的谈判，两两进行交易，并进行该合约的结算，还允许进行金融产品定制。信用违约互换交易参与者通常利用该金融工具对冲风险或者进行投机。信用保护买方有时利用信用违约互换在其持有的债券违约或者信用评级降低时提供保险[1]。而信用保护卖方参与信用违约互换交易通常是因为该金融工具能使其获得比购买基础信用资产更高的收益率。

　　在信用违约互换市场中，商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金等金融机构是积极的交易参与者。其中，商业银行是主要的信用保护买方，通过转移贷款或公司债的信用风险，可以降低其风险资产的权重，达到提高资本充足率的目的。保险公司是主要的信用保护卖方，这与其提供保险获得保险费的性质比较类似。对冲基金、投资银行更多的是从交易和套利的角度参与交易。企业也是信用保护的主要购买者，其目的主要在于减少商业往来中产生的应收账款等债务关系带来的信用风险。[2]相对而言，信用保护买方不是很集中，但少数大型交易商作为信用保护卖方垄断了信用违约互换市场。2009年7月的一份对100家信用违约互换交易商进行的调查报告显示，96％的信用违约互换交易集中在5家金融机构之间进行：摩根大通、高盛、花旗集团、摩根斯坦利、美国银行[3]。

　　一、信用违约互换交易的风险

　　1.交易对手风险

　　尽管信用违约互换有助于信用保护买方转移风险，并可能增加信用保护卖方的流动性收益。但信用违约互换交易参与者可能面临因交易对方潜在的违约而产生的交易对手风险。若信用保护买方购买了信用违约互换，当第三方相关实体发生信用事件时，卖方却可能因破产或流动性短缺等无法向买方提供信用风险保护，此即交易对手风险。特别当第三方相关主体突然发生破产或信用评级降级等信用事件时，卖方可能缺乏充足的流动性立即履行信用违约互换合约义务，在此种情形下更易产生交易对手风险。

　　为降低交易对手风险，信用保护买方有时要求卖方提供担保，以降低其在卖方不履行信用违约互换合约时而可能遭受的损失。要求提供的担保品的价值通常反映了信用违约互换合约当事方对交易对方风险头寸和信用状况的评估。交易方可每天数次调整担保品要求以反映信用违约互换合约市场价值的波动或交易对方信用状况的变化。然而，尽管能够持续性进行担保品调整，买方很难获得充足担保以应对第三方突然发生信用事件而产生的交易对手风险[4]。此外，尽管行业数据表明大多数信用违约互换交易是经担保的交易，一些场外信用衍生品交易未获任何担保[5]。因此，尽管通过担保降低了一些风险，场外信用违约互换市场仍存在严重的交易对手风险。[6]

　　2.系统性风险

　　基于信用违约互换市场的相互关联性，可能引发金融体系的系统性风险。在信用违约互换市场中，交易方往往参与彼此关联的信用违约互换交易，某一信用违约互换的信用保护买方随后可能成为另一信用违约互换交易的卖方，整个金融市场的信用违约互换的交易对手风险的累积将可能产生系统性风险。另外，信用违约互换的交易主体，特别是信用保护卖方高度集中在少数大型金融机构，增加了发生系统性风险的可能性。金融机构通常通过同业拆借市场、参加辛迪加贷款、购买次级抵押贷款债券等而相互关联[7]，因而在金融危机时期金融机构之间易发生风险传染性。在场外金融衍生交易市场中，一家破产的大型金融机构不仅可能作为信用保护卖方对其交易对方违约，还可能引发其作为第三方而造成的其他信用违约互换的提前支付，从而可能产生多米诺效应。