在衍生交易集中清算机制中，衍生交易清算机构将作为中央对手方，分别与信用违约互换交易双方订立合约，即信用违约互换买方向中央对手方定期支付保险费，而中央对手方则定期向信用违约互换卖方支付保险费。如果第三方相关主体发生信用事件，信用违约互换卖方应通过向中央对手方提供信用风险保护来履行其与中央对手方的合约，其后中央对手方向信用违约互换买方支付约定的数额以履行其与买方的合约。

　　衍生交易集中清算机制具有下列特征：首先，衍生交易清算机构作为中央对手方通常仅与其成员进行交易。清算机构成员应具有充足的资本和流动性。非清算机构成员只能通过清算机构成员与衍生交易清算机构进行交易[17]。通过拒绝与非成员直接开展交易，衍生交易清算机构可确保其仅与信用状况良好的交易方进行交易，并可对作为交易对方的清算机构成员持续进行信用状况评估和监控[18]。其次，衍生交易清算机构实施严格的交易担保规则，即要求清算机构成员为其交易提供初始保证金，在清算机构成员头寸按市值波动时可能会追加担保要求，并拒绝与未能提供充足保证金的成员进行交易。这些严格的担保规则不仅可限制清算机构成员的风险敞口[19]，并且在清算机构成员违约时能够减轻衍生交易清算机构的损失。第三，一旦某一交易方违约，衍生交易清算机构将在其所有成员中分摊损失。清算机构成员持有衍生交易清算机构的股权，并通常将参加衍生交易清算机构所建立的违约基金。当某一交易方违约，衍生交易清算机构通常首先以违约成员的保证金帐户承担损失，其后再由违约基金分摊损失，在必要时将以违约成员持有清算机构的股权履行合约。[20]

　　三、衍生交易集中清算机制的利弊分析

　　（一）衍生交易集中清算机制的功能

　　首先，集中清算使得违约成员造成的损失在衍生交易清算机构所有成员中加以分摊，有利于降低信用违约互换可能引发的系统性风险。如果参与信用违约互换交易的清算机构成员因丧失清偿能力而无法履行信用违约互换合约，由此造成的损失超过了该成员向清算机构所提交的担保品价值与其持有的清算机构股权，衍生交易清算机构将在其他成员中分摊其余损失，这有利于避免该违约成员的交易对方因清算机构成员的违约而遭受严重损失。如上文所述，在信用违约互换市场中交易方往往参与彼此关联的信用违约互换交易，且信用违约互换的交易主体高度集中在少数大型金融机构，因而易引发系统性风险。衍生交易清算机构分摊损失的制度安排将有利于降低因清算机构成员丧失清偿能力而导致更多市场主体破产的可能性，从而降低了参与信用违约互换交易的清算机构成员违约引发系统性风险的可能性。

　　其次，衍生交易集中清算机制使得清算机构所有成员无须面临因不同的交易对方潜在的违约而产生的交易对手风险，而只需面临作为中央对手方的衍生交易清算机构的信用风险，因而无需根据不同交易对方的不同信用状况作针对性的担保安排，而只需关注衍生交易清算机构的财务状况和信用状况。

　　最后，衍生交易集中清算机制实行净额结算。国际清算银行将金融交易中的净额结算界定为交易当事方对它们之间的头寸或者义务进行合意冲抵。衍生交易清算机构对信用违约互换合约实行净额结算，将有利于降低清算机构所面临的作为交易对方的清算机构成员违约而产生的交易对手风险，并且将减轻信用违约互换交易参与者的相互关联，从而降低信用违约互换交易引发系统性风险的可能性。

　　（二）衍生交易集中清算的弊端

　　1.系统性风险的集中

　　主张对衍生交易进行集中清算的一个主要理由是通过损失分摊和净额结算将有利于降低系统性风险。然而，集中清算机制的损失分摊安排虽然将有助于减轻违约成员的交易对方因清算机构成员违约而遭受的损失，但该损失分摊安排需要清算机构成员向衍生交易清算机构提供保证金，持有清算机构的股权，并通常参加清算机构所建立的违约基金，在清算机构成员丧失清偿能力时将会减损违约成员的其他债权人的利益，包括对违约成员提供贷款的非清算机构成员的金融机构，未经衍生交易清算机构清算的其他金融工具交易对方等[21]。换言之，若清算机构成员与非成员金融机构开展未经衍生交易清算机构清算的交易，当清算机构成员丧失清偿能力无法履行合约时，非成员金融机构将比在没有建立衍生交易集中清算机制的情形下承担更高比例的损失。而非成员金融机构在金融体系中也有可能是系统重要性金融机构。一旦这些金融机构因清算机构成员丧失清偿能力无法清偿债务而出现流动性短缺，基于金融机构之间的相互关联，将可能引发金融体系内的风险传染。另外，衍生交易集中清算机制可能将风险集中在具有系统重要性的衍生交易清算机构[22]，更易引发系统性风险。其一，如果大型金融机构的相互关联性是发生系统性风险的主要根源，而衍生交易清算机构则在作为清算机构成员的大型金融机构之间形成正式的相互关联[23]，加剧了发生系统性风险的可能性。其二，衍生交易清算机构作为中央对手方承担了作为清算机构成员的任何一个合约买方或卖方违约的信用风险。高盛CEO劳埃德·布兰克费因 2010年9月提交给美国商品期货交易委员会和证券交易委员会的报告提出，除非清算机构能够准确评估其所清算的金融工具的风险，否则它可能集中更大的风险②。一旦一家衍生交易清算机构丧失清偿能力，将可能危及其所有清算机构成员的清偿能力或流动性，从而可能引发系统性风险。