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法律与证券市场关系研究的一项进路:LLSV理论及其批判

  
  五、来自其它国家和地区的事实反驳

  
  (一)大陆法系国家

  
  依照LLSV的观点,大陆法系国家由于法律制度方面的原因,难以建成发达的证券市场但事实并不都如此。

  
  首先,许多大陆法国家都有较为发达的金融市场。早期的典型例子是荷兰,阿姆斯特丹的证券市场的兴起甚至要早于伦敦证券市场。到20世纪末,荷兰证券市值占GNP的比重仍一度超过美国。[72] 同样,瑞士在整个20世纪都具有强大的证券市场。1999年瑞士证券市场总额占其GNP的比例(323%)超过了英国(225%)和美国(152%),其他公众公司指标如所有权分离指数(50%)也接近英国。[73]

  
  其次,大陆法国家的法律趋向股东保护与否和其股权结构变化的关联似乎不大。意大利在1974年尤其是1990年后,投资者保护法明显加强了,但其公司所有权集中度在1974年后不降反升,米兰股票交易所在20世纪初的证券市场更为发达,三十到八十年代间家族控制和金字塔要比后来更少见。[74]

  
  此外,1990年代后期以来,“在没有发生彻底的法律变迁,或者向普通法法律标准的一个明显转变的情况下”[75] ,在保护少数股东的法律规则没有显著增加的情况下,欧洲大陆大公司中的股权集中度显著降低,上市公司数量快速增加,市值占一国GDP的比例也迅速提高,大陆法系国家的企业IPO的速率达到了普通法国家的水准,公司控制权市场也变得国际化。尽管欧洲人持有股票的数量还远远少于美国,但在德国,这一水平已经基本上超出了20世纪早期美国的分散股权结构形成时的水平了[76] (这可能是由于贸易壁垒的降低和跨境资本流动自由化所带来的[77] )。事实上,一些研究认为所谓不同法系间的差异,并不是根本性的,而只不过反映了在1992-2005年间英美法系先于大陆法系在全球经济一体化中针对公司法和公司治理采用了更为规范的核心标准,如上市公司管理层责任和市场监控;而近期大陆法系国家正在以更快的速度加强股东保护。[78]

  
  (二)中国香港

  
  香港隶属普通法系,其反董事权利指数和美英一样高达5,会计标准得分(69)也接近美国(71),[79] 且根据LLSV的看法,会计标准是内生性的结果,即因为股权分散、股市发达,所以需要高会计标准,[80] 但香港的实际却是前三大股东持股高达54%(普通法系持股最集中的斯里兰卡更是高达60%),[81] 比大部分大陆法系国家都高。香港学者引证的其他数据也表明了其事实与LLSV的设想不符。[82]

  
  不过需要强调的是,这里列出的反例的意义需要谨慎对待,因为一国证券市场强弱显然会由多种因素决定,除非反例本身已经积累的够多,足以构成一种相反的趋势,否则并非对法系影响证券市场这一宏观趋势论断的必然反驳。毕竟,正面支持保护投资者的法律的变动会会对股票市值、投票权溢价、控制权价值等衡量公司治理状况和金融市场发达程度的指标的例子也为数不少。[83]

  
  六、法律移植过程可能比法系渊源更重要

  
  以Pistor为代表的观点强调法律移植过程比法系渊源更重要。其指出,由于法律是不完备的,字面条文不足以预先应付所有的问题。故移植过来的法律会根据各国国情、习俗不断地适应和演进。法律是一种认知制度(a cognitive institution),要发挥实际效用,必须得到移植国的法律执行者和使用者的充分理解和支持,与现存的社会规范一致。法律只有通过连续性的适应性调整,令人们的理解与社会规范逐渐变化,才能具有实效。[84] 在这个过程中发生的种种因素都可能对一国最终的法律水平产生重大的影响。

  
  (一)例证:法国法系为何“失败”。

  
  可以佐证她们观点的是对法国法系为何“失败”的研究。法国本身经济运作良好,甚至从1820年以来的大部分时期都比英国有更高的经济增长率。[85] 但法国系国家各项指数如股东保护指数、债权人保护指数、法律执行效率都很低,[86] 而原因正在于法系传统对移植方式的影响。

  
  首先,法国国家强干预的传统令殖民者往往不顾当地法与法国法之间的内在冲突,而强行施加法国法,[87] 特别是中央集团式的官僚控制方式。[88] 当地法和移植法之间的紧张关系阻碍了法律的有效发展和适用,给殖民地的金融发展带来了消极的影响。[89] 相比之下,英国法在殖民地的推行就温和得多,英国尊重地方司法自治的传统令他们在相当程度内,特别是人身权案件上尊重印度、非洲等地原有的法律。[90]

  
  其次,法国法作为典型的大陆法,原本以法律解释为其重要的元素。但法国大革命后,拿破仑法典明确禁止法官在判案时公开讨论如何适用相竞争的法条、如何理解含糊的条文以及评判以往的判决。即强调法律形式主义、打压法理学的作用,禁止法官发挥主观能动性解释法律,避免对法律条文阐释的争论公开化。[91] 虽然事实上法国法院本身巧妙避开了这种限制,但“当法国人向外出口其法律制度时,出口物品中并不包括关于这种制度不一定能真正发挥作用的信息,也不包括一幅描绘事情实际上是如何运行的蓝图”。[92] 所以,法国法名义上的不承认法律解释这一点被僵化地移植到了殖民地国家。移植国的司法机构因此墨守成规,不会在变化的环境下运用法律,限制性和形式化的法律框架阻碍了当地法律的有效发展。[93] 而同样起源于罗马法的德国法,由于明确强调重视法律解释和法律适应性,相对来说显示了较高的绩效。[94]

  
  (二)对转轨国家法律移植的启示

  
  早先,Pistor与合作者采用类似LLSV的方法分析了24个转轨国家投资者保护水平与证券市场发展规模的关系后认为:执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力。从计划经济向市场经济转变的一个根本问题是国家角色由经济活动的直接协调者向公断者的转变。故要加强投资者保护水平,改进法律条文最多只是部分的解决方法[95]

  
  之后,她们进一步指出,对于已经拥有正规法律秩序的国家来说,接受法律制度移植需要注意两个问题:一、移植来的法律制度是否适应本国国情(adaption)?二、引进的法律制度的基本原则是否是该国早已熟悉的事物(familiarity)? 只有满足了这两个条件之一,移植来的法律才会发生效用,否则人们对该法律的需求就不大,该法律也不可能像在起源国那样发挥作用。这就是所谓的“移植效应”。实证研究表明,LLSV所研究的49国中没有达到上述标准的国家,即所谓“非接受性移植”国家,和符合上述标准之一的、比较注意移植的实际效果的“接受性移植”国家如日本,在法律执行效率相关的合法性(legality)指数上差别较大。[96]


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