法律与证券市场关系研究的一项进路：LLSV理论及其批判
缪因知
【摘要】合称LLSV的四位美国学者设立的“法律与金融”理论通过数据统计分析，创造性地提出：法系渊源导致了不同国家对投资者保护的系统性不同，从而造成了证券市场系统性的强弱不一。并且总体来说，普通法系的投资者法律保护强于大陆法系，证券市场也更为发达。此种理论引发了大量讨论，并开辟了新的学术领域。LLSV理论有相当的可取性，但学界也已对之提出了多种批评意见，主要包括：LLSV所采的测量指标选取和赋值中的问题，统计方法本身的局限性，与诸多国家发展事实的不契合，及该种理论对法律移植过程之重要性的忽视等。本文将从正反两面总结、评估这些研究，以令我们对法律与证券市场的关系有一个更为全面深刻的认识。
【关键词】法律与金融；投资者保护；证券市场LLSV
【全文】
一、研究缘起与国内研究现状
（一）研究缘起
1990年代后期以来，Rafael La Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer与Robert Vishny等四位美国经济学家（合称LLSV）合作的一系列论文[1] 开创了所谓“法与金融”（Law and Finance）研究之先河，在经济学界与法学界产生了极大的影响。
其观点简言之，是认为对外部投资者的法律保护程度会决定一国证券市场的强弱。而不同法系渊源/法律传统下，对外部投资者的保护存在系统性差异。外部股东和债券持有人权益在普通法下得到的保护较好，较不必担心被公司内部人剥夺，所以愿意向公司投入资本，从而形成活跃的股权融资市场即证券市场，大型公司也往往有较为分散的股权结构。而大陆法系国家（特别是法国法系国家）的法律对外部股东保护不力，故而外部融资不太可行，也很难形成强大的证券市场。且由于很多国家的法律传统是外生的，是在被征服和殖民后从外部引入的，而非被该国经济所决定，所以法系渊源是因，而非果。
为证实上述结论，这四位学者提出了若干指标来衡量一国少数股东权利保护的好坏，再把这些指数和各国的股权集中程度（后来又扩展至若干衡量金融市场强弱的指标，如证券市场市值占一国GDP的比重）进行比较，通过统计学处理，认为可以证实上述结论。
这一学说在理论上有两大突破，一是揭示了关于投资者保护的法律规则[2] 可以量化测算。二是指出关于投资者保护的法律规则在不同法系间有着系统性的不同。[3] 其让LLSV在学术界名声鹊起[4] ，同时也意味着对现实生活的巨大影响。因为本来已经有越来越多的国家认同了一个有效证券市场对一国经济发展的必要性，[5] 许多国家还实行了学习普通法模式的法律改革[6] ，特别是转轨国家[7] 。世界银行也在工作中将此作为推进某种法律制度的依据。[8] 但如果LLSV所论正确，那对“出身不好”的大陆法系国家显然意味着重新选择发展道路的必要性。如有学者据此指出，国际开发机构如世界银行在一些发展中国家推行法律与经济改革时，可以考虑是否该把发展资金和精力放到别的地方去了。[9]
正如一切具有原创性的思想一样，LLSV理论尽管较为新颖，在很多问题上有较强的解释力，但也确实存在着一些不足，并激发了学界对此问题的各种追随、修正和驳斥，通过各式各样的实证检验和理论诠释，对不同国家的金融市场、股东保护及其相关法律制度的历史、现状与未来作了更为深入的观察和思考，从而推进了学界对这些问题的理论积累。例如，其自身的研究逐渐从不同法系的公司法律实体规则上，扩展到了不同法系的司法机构和行政机构的地位、定位和行为风格，以及法典、法律原则、意识形态等所谓法律体系的“基础设施”上[10] 。另外，相对于LLSV的法系渊源论（Legal Origins Theory），在解释法律和证券市场关系的理论研究中，还出现了Bebchuk的寻租论[11] 、Coffee的国家干预论[12] 、Roe的政治影响论[13] 等多种学说，彼此互不相同、各有相协和相触之处。
总之，LLSV理论虽然遭到了各种批驳，仍不失为一种相当重要的学说。但凡论及法律与证券市场关系之领域，其仍然是一个不可绕开的文献起点。[14] 故本文拟就其最早阐发的问题及相应批判从多个维度展开论述，以方便后续的研究更好的掌握相关学术脉络，认识到此问题的多面性。
（二）国内研究现状和本文目的
对法律与金融领域的重要文献，经济学界有一些介绍[15] ，不过有的失之于概括和粗糙。而法学界研究相对较少，张建伟曾对具有开创意义的“Law and Finance”一文[16] 作了较细致的介绍[17] ；李清池对LLSV学派本身分析较深，并讨论了该种量化进路对“法律与发展”运动和比较法研究的关系[18] 。郁光华、邵丽对法学界相关流派进行了介绍评述，并指出中国的证券市场发展受到政治的影响较大，但文章涉及面较广，似不十分深入[19] 。故而，以LLSV学派的基本进路及其批判为线索，侧重引用法学文献，对其中的理论攻防进行细致梳理与反思，从而为进一步结合中国问题所展开的研究做铺垫，是有一定意义的，也是本文所期望做到的。
二、LLSV指标选取和赋值中的问题[20]
LLSV最初的研究是通过衡量一个法域内是否存在一股一权、投票前的股票存托、邮寄代理投票、累积投票或比例代表制、对抗董事欺压的法律机制（如派生诉讼和强制回购）、新股优先认购权、召开临时股东大会所需股份比例等法律规定，来确定各个国家的公司中所谓“反董事权利指数”[21] （Anti-Director Rights Index）的高低。这些指标具有高度的原创性，后续研究者往往会在自己构建的更宽广的指标体系中，把LLSV的这些指标合称为LLSV指数，作为讨论基础。[22]
不过这些变量是否能有效代表一国法律的股东保护水平值得商榷。LLSV自己已经提及了其中的一些“明显的缺漏”[23] ，例如没有考虑证券交易所对上市公司施加的规则。其他可能造成其结果偏差的问题还有如下几方面：
