三、统计数据不能代替定性分析的作用

　　LLSV确定投资者保护与法系之间关联的主要工具是回归分析。回归分析（Regression Analysis）是在一组试验或观测数据的基础上，寻找被随机性掩盖了的变量之间的依存关系的数学工具。[46] 其可以直观地展示不同类别的数据之间的联系。但是，两个变量之间是否存在逻辑上的真实相关，以及是一方影响了另一方，还是另外的一个因素同时导致了这两个因素，都不能通过统计得出，而必须在定性分析中确定。例如，经济绩效可能并非由法律机制变革决定，而是由其他被忽略的变量或没有观察到的国家间差异造成的。[47]

　　换言之，准确梳理法律与金融之间关系的内在机理，需要考虑许多文化、历史、社会方面的深层次因素，除了数学工具外，还有赖一个复杂的“讲故事”的过程。

　　诚然，LLSV也试图为他们的理论寻找过合理解释（见下文分析），但这个解释本身是否选对了，是不能用数学分析来证明的。貌似客观冷静的统计数据研究，不仅本身未必可靠（如上文提及的指标选取和赋值中的问题），还能被用于各种不同故事的述说。如有研究者用类似LLSV的方法，得出执法效率更有解释力的观点。[48] 或是认为文化可以解释各国投资者保护之间的区别。[49] 甚至有学者依照LLSV的方法戏仿了一把，证明法国法系国家的球队在世界杯足球赛上表现最好，是因为大陆法系限制司法能动主义（judicial activism），拿破仑民法典在很大程度上剥夺了球队教练的临场决策权。[50]

　　就笔者个人观感而言，LLSV等经济学家撰写的论文强于数据收集、统计分析，而在论述法律、金融、经济的因果关系时，结论颇为直接，论证有些跳跃，不是十分让人信服，缺乏法律家娓娓道来的技巧。正如波斯纳所言，“经济学的分析工具可能比法学更加强大，法律与经济学研究有共同的出发点，然而必须承认，在未受法律训练的情况下没有人能够真正把法律当作法律来理解（Get the law quite law），法律如同一门语言，只有自己人才能讲得准确。”[51] 数据统计本身未必能自动的告诉我们什么，最终还是取决于定性分析的理论“附会”，法律人也不必过于迷信统计数据，而应该注重通过观察历史与现实，提出自己的假设，再去核对有无支持性的数据存在。事实上，不少由法学家撰写的重要文献，基本不用统计数据和图表来说话，在较强的叙事性之余，不失逻辑线索。[52]

　　四、普通法司法模式作用论的缺失

　　根据LLSV的看法，普通法系更能促进证券市场的发展的内在机理主要在于：

　　一、普通法系法官依据先例和受信义务等一般原则进行审判，能在法律没有明确规定或禁止一项行为时灵活的保护投资者利益。而大陆法系惯用黑白分明的明线规则（bright line rule）来保护投资者，法官自由解释权不大，面对证券活动中层出不穷的欺诈行为就比较僵硬（rigid），不容易及时有效的制止这些侵害行为。[53]

　　二、大陆法国家在商业活动中介入太深，会妨害证券市场的发展。而普通法一向注意尊重私人缔约和私有产权，从而更能促进市场发展。[54]

　　这些观点自有其合理之处，也得到了其他一些学者的独立研究的呼应，但对其的反驳意见也较多地存在着。

　　1、普通法受信义务和法官造法机制并非英美证券市场发达的原因所在。19世纪晚期的美国，司法高度腐败、各州之间监管套利猖獗，[55] 只是由于早期投资银行和证券交易所的自我监管发挥的作用[56] 和证券交易委员会强有力的监管出现，才在不迟于1930年代发展出了发达的证券市场。如今，美国的法院虽然很重要，但仍然受到了很多批评，被认为在运用普通法保护投资者时不够有力，[57] 甚至有论者认为应该推行统一的联邦公司法来救弊，此外，美国的证券监管机构、股票交易所和立法机构在投资者保护方面十分积极，不是一般国家能企及。[58]

　　英国的法官尽管能熟练运用普通法，但对少数股东的保护同样差强人意。1843年著名的Foss v. Harbottle案中，法庭宣称个人股东不得对公司提起诉讼。直到20世纪前期的大多数时候，英国仍缺乏LLSV描述的对少数股东的实体保护[59] ，如没有股东评估权、多数股东可以批准任何有利益冲突的交易并不受司法审查[60] 、公司章程连忠实义务都可以取消[61] 。只是由于证券交易所[62] ，或业者更紧密的关系带来的名誉资本（reputational capital）效应和立法特别是强制信息披露立法的作用[63] ，才于20世纪中期成功发展出了发达的证券市场。

　　换言之，司法机构的作用可能具有积极意义，但不具有决定性意义。其可能指明了建设证券市场的方略，但不能必然性的解释发达证券市场形成原因。有利外部股东的实体法律保护在这个过程中绝非先导的产生的。

　　2、规制在普通法国家的现代证券市场治理中起到了突出的作用。在公司法和破产法领域，各国大都是用成文法典在进行规制，[64] 且各国在这些领域的差异要比在其他商法领域的差异小得多。[65] 大陆法系法官正变得更为开放[66] ，普通法法官也有受制于法条的问题。[67]

　　从政府开支占GDP的比重等角度看，大陆法国家长期以来也并不比普通法国家对经济有更多的规制，政府规制在经济生活中发生重要作用只是20世纪的现象，而且相对来说普通法国家在证券市场规制上有更多的预算和工作人员。[68]

　　不过这里需要指出的是，对上述事实的解读不能过头，笔者另有文章指出，与大陆法系不同，普通法国家对证券市场的规制仍然有着维护市场本位的意蕴。[69]

　　3、普通法国家本身存在深刻差异。英国和美国的实体法律规则有不少共同之处，但这可能是无足轻重的。两者在司法体制有着较大的不同。如美国的法院被评为几乎是最为“司法大胆”（judicial daring）的，而英国的法院则几乎是最不大胆的。[70] 英国法不支持集团诉讼，不允许原告律师对胜诉金额按比例提成、同时败诉方必须为胜诉方支付相关费用，这些都和美国不同，也严重的限制了英国股东派生诉讼的适用。故而在英国，司法机构的作用并不那么明显，起作用的可能是机构投资者向董事会提出的抗议、集中度较高的金融界内的名誉资本等内部策略。[71]