1、反董事权利是否适合描述大陆法国家的状况

　　反董事权利反映的是外部股东和董事抗争的法律手段，但除了美国和英国，世界上大部分国家的公司股权是集中的，并存在着控制股东[24] ，公司治理的问题主要来自小股东与大股东之间的冲突。公司权力配置不同是英美与欧陆公司法的根本差别。[25] 此外，这些指标只是法律在1990年代中叶这一静态时间点上的情况，不能体现其后续的动态发展过程。[26]

　　2、各指标各自的权重和计分不能准确反映实际情况

　　LLSV将6项不同的变量等同视之，并只用0或1来计算一个国家在单项指标变量上的得分[27] ，既导致得分差异的波动较大，也没有反映出不同指标重要程度的差异。如要求在投票前寄存股票的规则的重要性似乎和一股一权不可相提并论。新股优先购买权（preemptive right）在一些国家如英国很重要，在另一些国家美国则无足轻重[28] 。

　　衡量公司股权集中度的指标也存在不足，LLSV最初以49个法域10家最大的国内纯私有非金融机构上市公司的前三大股东的持股数，来反映一国股权集中度，这显然会有一些代表性上的问题。他们也坦承没有根据有些大股东可能存在关联关系、公司自己可能持有其股东的股份的情况等进行修正，没有考虑公司股权的金字塔式结构，以及股东公司自身的所有者。他们也没能从实证上区分同时是管理人的大股东、以及与管理层有关联的和无关联的大股东。[29] 这都造成了很多问题甚至矛盾。

　　3、非强制规范中的反董事权利可能在现实中被架空

　　公司法规范可分为强制性规范、赋权性规范和默认性规范。[30] 强制性规范以外的公司法规范都能以公司章程甚至股东大会决议、董事会决议予以变更或者选出（opt-out）。虽然LLSV要求新股优先认购权和一股一权规则是强制性规定，但对邮寄投票、累积投票只是要求公司法中允许（allow）而非必须执行这些规定，显然不能保证这些权利不在现实中落空。[31]

　　事实上，正是因为选出机制的存在，很多学者一向主张公司法规则的拘束力是值得怀疑的，[32] 在公司治理中，法律仅具有边缘性的作用，市场竞争才是对管理人的最重要控制和影响公司结构的主要力量。[33] 例如，他们认为美国公司法没有对股东利己的私人契约安排作出明显限制，所以其大部分是“无足轻重”的。[34]

　　但LLSV辩解说，企业如果想选出标准化的法律规则，可能会带来较大的成本。因为投资者会不愿意接受这种非标准化的合同，法官也会不愿意去执行这种合同。所以，到最后这变成一个实证问题，即在一个特定国家内，通过合同选出法律规则是否容易，如果那样的话，该国的法律规则就不会对公司股权结构产生重大影响。[35]

　　4、反董事权利对投资者保护措施的代表性不足，证券法可能更重要

　　即使认为反董事权利可以指代“法律保护少数股东在公司决策过程包括投票过程中免受管理层和大股东压迫的程度”[36] ，这6项公司法层面的股东权利仍可以说只是“部分的、且有时很容易被规避的保护措施”[37] ，因为还有许多影响投资者价值实现的因素包括信息披露制度、证券监管执法司法体系、外部控制权市场、舆论监督、会计制度等[38] 都没有包纳进来。

　　换言之，即使像美国这样上市公司治理比较好的地方，公司法也可能没有想象的那么重要。其之所以能发挥作用，很大程度上可能仰赖于美国的联邦证券规则能有效保护投资者。[39] 在上市条件、披露规则、公司治理标准上高质量的“实质趋同”所带来的对投资者保护，可能是英美证券市场发达的最重要因素。因为国际市场争夺资本的竞争压力和大型企业跨境上市的可能性，造成了一种要求上市公司实行投资者保护的较为现实的约束。[40]

　　对转轨国家推进证券市场的成果的实证研究也表明，投资者规则即保护公司潜在股东的证券法律规则，要比保护现有股东的公司法规则发挥更大作用。[41]

　　在2006年的后续研究中，LLS等三人也认识到 “一个关键结果是披露和责任规则要比反董事权利指标更有力”。而这两类规则对外部投资者最终的权利保护起到至关重要的作用的原因可能有三个。第一个是：法系差异起作用的真正途径是通过证券法的支持（support）来影响私人缔约活动（的有效性、便利性）。即法律规则作为背景性的规定，对当事人的活动产生了影响。第二个是公司法中的投资者保护规定通过私人诉讼机制起作用，披露和责任规则在诉讼中起到了帮助外部投资者的效果。第三个更为微妙的可能性是公司法和证券法经常依赖类似的规则如民事责任标准的作用。在私人投资者起诉公司内部人的剥夺行为时，这些规则的存在至为重要。[42]

　　5、统计数据结论中的内在矛盾

　　LLSV的结论是普通法系对少数股东保护更好、股权集中度更低。但他们自己的数据显示，当英国和美国的前三大股东平均持股数为19%、20%（普通法国家平均43%）时，德国法系的日本、中国台湾、韩国的数据为18%、18%、23%（德国法系平均34%，法国法系54%）[43] ，他们自己也说这三者股权集中度低的令人困惑，但又辩解说是因为它们公司法受美国影响较深。[44] 可LLSV的反董事权利指标中，韩国和中国台湾在邮寄投票、股票预存、新股发行认购权方面都与美国不同，总得分也分别只有2和3，而美国是5。[45]