（二）振兴债券市场的意义
债券市场在拥有成熟资本市场的国家之所以发达是因为债权融资有一系列的优点。Robet W.Hamilton曾这样说到：“最好的企业是负债为零的企业这一观念并不永远都适用。”[3]他债权融资的优点总结如下：（1）债权融资具有税收优势。自然人股东借钱给股份公司可以避免双重征税，同时对公司来讲，赎回债券的行为可能属于免税行为而赎回股份的行为却不在此列。非股东的个人投资者在购买债券时尽管不能享有上述税收优势，但公司在向第三人转让债券时可压低利率，由此募集资金的成本得以系统性地降低，这对先前投资者和公司都有利。（2）免税条件下的优势。在免税的条件下向股东或第三人发行债券对公司来讲仍然有利，这是因为杠杆因素发挥作用使公司投入同样多的资金却获得更大的收益，由此投资于公司的股份收益率得以增高，股东因此受益。[4]此外，“企业宣布债券融资说明企业的经营者对企业未来的收益或项目的时常前景有着较高的期望和充分的信心，市场上潜在的投资者因此会将其视为企业成长的积极信号。”[5]
与上述企业债券融资的积极意义相对应，我国债券市场的贫困带来的种种消极作用也在近年来逐渐暴露：（1）不利于优化企业资本结构，降低了投资回报。99年度，净资产收益率超过10%的公司达435家，其中超过20%的128家，全部上士公司长期负债总体只占股东权益的20%。99年127家公司配股和增发新股，融资290亿元，而同期只有13家公司发行债券，融资10。3亿元。[6]显然，这些公司单一进行股权融资，在债券年利率4%的情况下，整体上资源错配，根据杠杆效应可计算出融资成本过高，收益水平下降。目前的情况是，上市公司要求发债的要求愈来愈强。（2）不利于强化对公司治理的刚性约束。与股票作为股权凭证有着本质不同，公司债券是债权凭证，到期必须偿还。公司管理层因此对债券持有者负有到期兑付的刚性责任。为此，公司必须谨慎投资，控制风险，这对完善公司法人治理结构具有鞭策、促进作用。（3）降低了证券市场的吸引力。一般而言，不同投资人的风险-收益偏好不同，作为介于国债和股票之间的一个投资品种，公司债券可以从利率、期限、付息方式和附加权利等方面进行不同的组合设计，可满足多种投资需求，是金融品种创新的基础。美国公司债券因此成为人寿保险公司、养老基金等机构持仓的第一大品种。我国各类投资基金、商业保险公司、社会保险基金的营运也非常需要公司债券这一品种。（4）债券流通性差直接导致时常收益率失真，使债券二级市场丧失了对债券发行市场的指导作用。例如，99中铁债券的发行年利率为3.78%，期限三年00年12月19日发行当天，上交所企业债券市场代偿期1——4年的品种（包括铁道债券）市场平均收益率达到5.5%，但99中铁债券依然热销。
无论是我国企业债券市场与国际企业债券市场状况的巨大反差，还是债权融资的优势以及企业债券市场低靡现状造成的问题，都给中国企业债券市场制度建设提出了巨大挑战，监管机构这时将作出怎样的法律选择呢？
三、法律制度建设与企业债券市场重启
（一）企业债券市场制度建设的核心以及当前我国监管机构的法律选择
《
企业债券管理条例》对企业债券所作的定义是：企业依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。从这个定义出发，我们可看到企业债券的法律特征突出表现为它是一种商业债权凭证，体现借贷法律关系。企业债券的商业风险特性与国库券和股票的风险都有显著区别：国库券由中央政府以财政名义发行，兑现率百分之百有保障，其还本付息以国家财政税收为担保；企业债券仅以企业的财产为担保，有一定风险。同股票相比，债券持有者不论企业是否赢利，都享有对企业财产的请求权；而股东只有在企业有赢利的情况下才可实现其分配请求权。而且在分配顺序上，债权优先于股东权。故而债券风险比股票风险小。
企业债券市场制度建设的核心内容就是如何平衡收益与风险二者的关系，即一方面是债权融资巨大的积极效应，另一方面是债券兑付的巨大风险和压力，监管部门要权衡利弊，确立监管理念并作出相应的制度选择。目前，相关立法的重心集中在了对发债主体发债资格的审批之上：《
公司法》一方面采取所有制和组织形式双重标准剥夺了很大一部分非国有公司发行债券的权利，另一方面又对可以发行债券的企业的净资产量和历史记录作出规定，使得急需债券融资的中小企业和历史记录达不到要求的新兴企业被排除在债券发行市场之外。笔者认为，类似的监管法律法规是计划经济体制遗留的产物，监管的理念是陈旧的、落伍的，非但没能有效地在创造收益的同时化解风险，反而激化了债权融资的收益与风险间的紧张关系。陈旧、落伍的监管理念以最大限度地防范风险和危机、维护社会稳定为核心任务，采取的手段是事前建立起严格的市场准入制度。如果将证券市场上防范、化解风险的模式也划分为计划管理型和市场选择型两种，我国企业债券市场应对风险的模式为前一种，制定的相关法律法规的重心在政府部门事前控制，即通过大量法律限制发行主体数量并直接干预企业经营活动。而在市场选择型模式中，法律赋予各种市场主体积极参与风险的防范与化解的权利，而不是由凌驾于市场之上的公共权力机关从事相应活动。一个企业的经营状况时时刻刻都在变化，投资者和企业管理层尚不能保证良好的经营前景，政府的监管机构更没有可能保证。一旦准入债券市场的企业经营状况恶化，在只注重由公共权力机关事前控制、忽略过程中的持续监管和相关利益主体权利方面的制度设计的情况下，就会引发更严重的社会危机。目前我国的监管使企业债券市场陷入了“低风险，低收益”怪圈，牺牲了企业债券市场本应给企业、投资者、交易场所带来的“三赢”局面，使企业融资难、发展难，使投资者投资无门、对政府过度依赖、风险防范的能力和意识变差，使政府机构责任过大、容易限于被动，形成了“三输”的局面。
根据《企业债券发行与管理转让办法》第4条，债券持有人自行承担兑付风险并拥有一系列权利。
