三、比较公司治理制度研究的政策意义
在该节，我们将简略讨论德国、日本、美国和香港某些旨在降低因股票融资和因举债融资而产生的代理成本的监督机制的特点。然后我们将讨论一下比较公司治理制度研究对中国的政策意义。
在德国，法律对银行持有非金融企业无什么限制。相应地，德国银行不仅是大型非金融企业的贷款提供者，而且也是这些公司的主要股东。一般认为德国的股票市场在融资中的作用远不如大的银行。略举几例便可看出银行对生产企业的控制程度。1986年，德意志、德累斯顿和考曼芝三家银行共同控制了西门子32.5%、奔驰61.66%、大众7.9%、拜耳54.5%、BASF51.68%、Hoechst 63.48%和VEBA 48.92%的股票。[33]尽管这三家银行对大众的持股不高，但德国法规定，除非投资者反对，银行作为经纪人及以自己参与的投资公司可以用这些股票在股东大会上投票。所以在大众公司中这三家大银行可以用大众50.13%发行在外的股票来表决。在德国生产性企业中，股东推举50%的监事会成员，其他50%的监事会成员是由职工选举的。职工尽管在监事会上有50%的席位，但股东可以用超多数的投票来越过职工监事的限制而拥有控制公司的重大决策权。监事会有决定管理会的成员并且审批公司的重大决策权。管理会处理公司的日常事务。在德国最大的100家生产企业中，银行在96家企业中行使了推选监事员的权利。通常四五家银行能有效地控制生产性公司的决策权。大股东数目的稀少避免了集体行为问题，这样股东对管理者的控制就比较容易。不难看出，德国少量的银行控制了大量的生产性企业。少数银行对企业管理者控制的重复性行为又大大减少了某银行在监督行为上占其他几个银行便宜的可能性。作为企业有影响力的股东，银行的控制显然大大降低了因股票融资和贷款融资而产生的代理成本。股票的拥有限制了生产性公司中管理者无限追求自身利益的机会以主义行为。大量的贷款又需要提高对债务人的了解和控制。德国的公司立法正适应了这种需求。我们以举例来结束对德国监督机制的讨论。德意志银行对众多的企业提供了大量的贷款，它对这些公司的股票持有量也是世上少有的。该银行控制了西门子17.64%，奔驰41.8%，拜耳30.83%，BASF28.07%，Hoechest14.79%，VEBA19.99%，Linda AG 10%，Klockner-Humbldt AG41.41%，Philpp Holzmann AG 35.4%，Bergmann-Elcktrigitats AG35.5%的股份。[34]
日本公司的资本结构又有其特殊性。日本许多大公司都附属于不同的公司集团。主要的公司集团有三菱企业集团、三井企业集团、住友企业集团、富士企业集团和三和企业集团等。即使不附属这些集团的公司也或多或少地跟这些集团有商业合同关系。在这些集团中，核心银行一般控制了各成员公司5%的股份。这些成员也同时拥有核心银行的某些股票。公司集团的其余成员一般持有某一成员接近30%的股份。核心银行和其他四五家金融机构（包括保险公司）一般控制了集团内某成员20%的股权。日本公司的董事会在通常情况下是由公司内的经理成员组成的。我们略举几例。在1992年，五家金融机构持有丰田21.5%、东京电子15.7%、日立13.6%、三菱电子18%、东芝15.8%和尼桑21.9%的股份。[35]
那么企业间的相互持股有什么优越性呢？我国经济学者吴家骏认为企业法人相互持股具有一种“架空机制”。[36]第一，他认为法人相互持股形成了稳定的股东。稳定的股东可以形成协作关系，而且也可以避免企业被兼并。我们认为如果企业交叉持股只是为了稳定股东，那么我国的国有企业不改革就有稳定的股东—国家。自然吴家骏不赞成大力发展股票市场。我们对相互持股能形成协作关系这一点表示赞同。如前所述，债权人和债务人交叉持股有利于促进合同关系。而这些长期的合同关系会促使企业增加特殊资产的投资。我们对相互持股而达到反兼并的优越性表示怀疑。曼纳最早提出了敌意性兼并的经济意义。[37]敌意性的兼并可越过被兼并企业的管理者而达到控制被兼并企业的目的。如果被兼并企业经营不佳，那么通过购买股票而取得对方公司的控制权并撤换该企业的管理者是财富增值的行为。日本并无足够数目的敌意性兼并，自然也得不出反兼并是有利于经济的结论。20世纪80年代，在美国敌意性兼并市场比较活跃时期，经验调查表明绝大多数的敌意性兼并是财富增值的行为。[38]第二，吴家骏认为法人相互持股可以降低红利而使股价上涨。我们对这一点持有不同的看法。降低红利并不一定能使股价上升。相反，降低红利可能对股价不利。降低红利能否有利于股价决定于公司的投资机会。如果降低红利能使公司更经济地取得资金以实现优良的投资项目，那么股价自然上升。如公司并无有利可图的投资项目而又降低红利时,则股价会明显下降。基圣剩余现金流量（free cash flow）的理论已证明了这一点。[39]剩余现金流量是指除了用于收益现值大于成本外的流量。显然，这样的现金如不用于分红，则会被管理者滥用, 这肯定会不利于股价。第三，吴家骏认为法人相互持股架空了所有者。我们对这一点不能苟同。如果所有者指的是大量分散的个人小股东，那么我们认为他的论点意义不大。如前所述，由于集体行为问题，这些现代公司中的小股东对公司管理和监督本来不起什么大的作用。如果所有者包括公司，那么日本企业的所有者并没有被架空。日本企业对自己控股公司的监督作用并不弱。这点我们稍后还将讨论。如果他认为公司剩余财产权和管理权的分离在无监督机制的情况下有利于公司的经营，那么我们认为他的论点是不正确的。
