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优先股制度与创业企业

  

  目前最为流行的解释则是优先股的税法解释,它在指出分红优先权有限功能的同时,也认为清算优先权作用有限。清算优先权仅仅在公司清算这一情形之下为风险投资者提供保护,不足以成为优先股被如此普遍采纳的理由。{6}(P874-884)优先股的税法解释继而寻求从优先股的内涵之外来寻找依据。


  

  在风险投资支持的创业企业中,投资者与企业家之间的信息不对称以及代理成本问题决定了以高度激励为导向的创业企业管理者薪酬设计,即将创业企业股票或者股票期权授予管理者。


  

  当管理者从创业企业获得股票时,美国税法将管理者因此获得的收益视为对管理者所提供服务的报酬{报酬性收益}以及一项投资的增值{投资收益}的混合。税法规则使管理者偏好于将此项收益视为投资增值,这是因为:第一,投资收益与报酬性收益相比课税晚;第二,报酬性收益以普通收入税率课税,这种税率是资本利得税率的近两倍。管理者在取得股票时,他们通常选择立即以普通收入税率为报酬性收益纳税{因为此时股票的价值还相对较低},这样后续的股票升值收益将享受较低的资本利得税率。不难发现,在这一策略依赖于对股票初始价值的较低估值,这样管理者收益的绝大部分将被视为投资收益从而以较低的资本利得税率课税。管理者基于税法上的原因希望他们持有的股票获得较低估值,但是他们也同时希望将创业企业的股票以高价出售给风险投资家,于是矛盾就此产生。如果风险投资家获得优先股,而管理者获得普通股,基于优先股相对于普通股的优先权利,优先股的价值应高于普通股,这一矛盾可以就此化解。也就是说附着于优先股的优先权利尤其是清算优先权正当化了管理者持有的普通股与风险投资家持有的优先股之间的价格差异,继而降低了管理者激励性薪酬的税收成本。{7}(P890-898)


  

  如果普遍采纳优先股是基于或者主要基于美国税法上的原因,那么我们借鉴优先股制度的必要性便大打折扣。而实际上,税法解释不仅有其自身的局限性,也无法为优先股的普遍使用提供完整的解释。


  

  第一,优先股的价格为什么高于普通股?这一美国税收实践的依据在于清算估值法。它的假设是公司在获得风险资本后立即清算,如果风险投资家的优先股价格是100美元,管理者的普通股价格是1美元,基于风险投资家的清算优先权,他有权利在公司剩余资产中以等于或不低于100美元每股的价格优先回收投资。即清算估值法是在一个假设的立即清算的场景中,在优先股股东索取公司几乎全部剩余资产的情况下来对普通股进行估值。{5}(P898)创业企业立即被清算的可能性实在微乎其微,无论是风险投资家还是管理者对该项风险事业的判断、对创业企业的估值绝不会局限于立即清算的情形,吸引投资家注资、管理者创业的一定是对企业所持有的共同的美好愿景。显然,清算估值法是“反事实(contrary-to-fact)”{7}(P83)甚至是“幼稚(naive)”的。{5}(P899)



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