对于交易所会员而言，因其与交易所之间签有协议，在交易所履行必要监管职责的场合，可以通过协议免除交易所因正当监管而给其造成损失的责任。问题是，对于与交易所没有直接合同关系的众多投资者而言，因交易所的监管行为给其造成的投资损失，交易所是否应同样免责？
这样的案例在国内外都曾发生过。在我国，极富代表性的案件是投资人陈友烈以上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司为被告而提起的“机场转债案”。该案中，原告诉称于2000 年3月16 日以1，200 元买入的1， 000 张( 每张面值100 元) “机场转债”已经成交，但是因为上海证券交易所认定当日该证券出现异常交易而要求暂缓交收，为此原告要求两被告将其1，000 张“机场转债”转股的股票及利息过户，起诉金额约10 万元。在国外，类似案件也曾出现。2003 年，美国的Dl Capital Group，LLC. v. Nasdaq 案就是代表。[29]在该案中，关于是否适用豁免原则的问题，原告提出，其代表的是个人投资者，不是交易所自律管理的直接对象，对于Nasdaq 因取消异常交易给其投资造成的损失，交易所不能免责，应当向其承担赔偿责任。
在上述情况下，交易所是否负有赔偿责任？ 此时，问题的关键不在于投资者与交易所之间是否有私法上的契约关系，而在于交易所在从事交易异常情况处置时的身份和行为目的。与一般的经济组织相比，证券交易所是市场职能和监管职能的统一体，具有明显的公共机构性质，[30]对证券市场的一线监管正是其公共性质的典型体现。保护投资者合法权益、确保市场公正、高效和透明，降低市场的系统风险，是交易所所有监管行为的出发点。因此，“交易所在履行他们在资本市场的角色时，通常被认为是在履行公共职能，而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。”[31]此时，交易所的监管行为往往被认为是一种“准政府行为”，交易所及其雇员的身份也被认为是“准行政机构及其雇员”。在美国，对于交易所这种“准政府行为”的处理，法官的态度是，其享有民事损害赔偿的豁免权。[32]这是因为交易所和证监会的紧密联系、交易所的特殊地位以及如果允许对交易所纪律性处罚行为起诉，会对国会立法目的和目标的完成及其实施构成阻碍[33]，因此，在交易所等自律组织及其雇员因履行自律监管职能而引发的损害赔偿诉讼中，应赋予其绝对豁免地位，[34]即，只要交易所在善意地执行法律或者自己的规则，在履行自律管理的公共职能，那么即便给被管理者造成了利益损害，交易所及其管理人员亦无需承担违反契约或侵权的民事责任，主要是民事赔偿责任。
可见，在交易异常情况的处置过程中，交易所的正当监管行为有合法性基础。也正基于此，在上述的“机场转债案”中，原审法院驳回了原告的诉讼请求。原告上诉后，二审法院维持了原判，认为上海证券交易所对“机场转债”成交价格异常部分决定暂缓交收是依法行使职责。[35]在Dl Capital Group，LLC.v. Nasdaq 案中，美国第二巡回上诉法院也指出，Nasdaq 取消异常交易，并向市场公布，是自律管理职能的一部分，也为保护投资者利益所必需。就原告主张的个人投资者不适用豁免原则的问题，法院提出，只要交易所是在履行法定的自律管理职责，则不管原告是谁，都应当适用豁免原则。
实质上，对于交易所在监管中的免责制度，我国沪深证券交易所在各自的《交易规则》中分别进行了规定，但仍需进一步完善。《上海证券交易所交易规则》第7. 7 条规定： “因交易异常情况及本所采取的相应措施造成的损失，本所不承担责任。”《深圳证券交易所交易规则》第7. 7 条亦规定： “因交易异常情况及本所采取的技术性停牌或临时停市措施造成的损失，本所不承担责任。”由上述规定不难看出，两个交易所的免责规定过于绝对，并未区分交易所的主观状态，即如果交易所在处置交易异常情况的过程中，违法的不作为、或者程序违法、或者判断错误进而给相关利益主体造成损失，是否应承担不利后果？ 这在我国现行的两大交易所的交易规则中并未被特别考虑，而是“一律豁免”，其合理性值得推敲。
即使在美国，交易所的责任豁免也不是绝对的。如果原告能够证明交易所是在明知情况下而作为或不作为，且交易所的作为或不作为是“不可告人( ulterior) 的动机的结果”，则可获得法院的支持。[36]瑦在上述的Dl Capital Group，LLC. v. Nasdaq 案中，法官也认为，如果交易所主观有恶意的欺诈，则不适用豁免原则。在香港，立法者对交易所在履行监管职能时的责任认定也采取了区分原则。依据《证券及期货条例》SECT—22 中的规定“以下人士———( a) 认可交易所； 或( b) 任何代表认可交易所行事的人，……在履行或其本意是履行第21 条所规定的该交易所的责任时，或在执行或其本意是执行该交易所的规章授予该交易所的职能时，如出于真诚而作出或不作出任何作为，则在不局限第380( 1) 条的一般性的原则下，无须就该等作为或不作为承担任何民事法律责任，不论是在合约法、侵权法、诽谤法、衡平法或是在其他法律下产生的民事法律责任。”这种区分模式，值得我国在完善相关制度时予以借鉴。
六、交易异常情况处置中监管失当法律责任的承担
如上所述，交易所在正当履行其监管职能时，因其行为具备合法性基础，故而不负任何法律责任，对因监管行为给相关主体造成的利益损失，交易所享有民事赔偿的豁免权利。但是，当其监管行为有失当之处时，交易所就应承担法律上的不利后果。
(一)监管失当的情形
交易所在监管证券交易活动时，明知或应知存有交易异常情况而不作为，或对交易异常情况进行的处置行为违反相关规定，均属于监管失当，应承担法律责任。
首先，关于交易所的不作为。在日本J － COM 事件中，[37]市场对东京证券交易所的质疑，除了其提供的技术系统连续多次无法接受撤单申请这一重大缺陷外，还有一个质疑便是，事件发生后，东京交易所并不认为是他们的交易系统存在缺陷，而是要求瑞穗证券公司自己想办法解决问题，没有及时暂停这一异常交易，导致事态迅速恶化。那么，在此种情形下，当交易所已明知存在交易异常情况但却不采取有效措施，是否要承担对交易异常情况不作为的法律责任？
在证券市场发达的美国，此种情形下交易所不作为的责任认定实质是以“默示民事诉权”理论[38]的发展为依托，并经历了一个由宽松到严格的演进历程。在20 世纪50 年代开始的一些案例中，法院认为私人对证券交易所没有执行其规则存在诉因。1944 年发生的Baird v. Franklin 案，被作为将默示民事诉权适用于交易所的第一案。法院确认纽交所未对会员执行规则，导致会员的客户利益受到损害，属于侵权行为，并推断《证券交易法》第6 节关于交易所法定义务的规定中，存在默示民事诉权。Baird 案后，诸多裁决效仿其立场。[39]但到了90 年代，法院似乎又否定了这种诉因的存在。比较典型的案例是投资者对美国证券交易商协会( 以下简称NASD) 的几起集团诉讼。投资者认为NASD 的做市商相互串通，不按他们自己报出的价格执行交易，损害投资者利益，而NASD 对此坐视不问。美国证监会( 以下简称SEC) 和美国司法部介入后，通过调查发现，NASD 没有执行《证券交易法》及SEC 制定的规则，也没有充分遵守自己的规则，但法院并未基于此判决NASD 承担责任，而是由行政机关对NASD 做出行政处理，其结果是，NASD 在SEC 的干预下，改组了组织结构，形成了以NASD 为母公司、分设NASD 市场与NASD 监管公司的架构。美国法院关于默示民事诉权的这种立场转变，一定程度上反映出法院对交易所与投资者之间的诉讼案件实行的司法政策由相对宽松转为严格限制。之所以出现转变，或许是基于三个原因： 其一，法院对自律监管的尊重； 其二，法院难以判断交易所等自律监管机构应当作为而不作为的情形； 其三，法院难以认定因交易所等自律监管机构不作为而给会员、投资者等相关主体造成的实际损失。
