可以说，围绕着衍生品合约缔约过程中信息披露充分性、适当性的争议是所有衍生交易纠纷都必然存在的环节，同时也是诉讼双方争执最甚的领域。
需要指出的是，在上述第三个层面，除民商法外，金融监管法也开始扮演积极的角色。这是因为，在金融机构与客户之间的衍生交易中，双方的缔约过程实际上也是衍生工具这种金融产品的销售过程，金融机构是卖方，客户是买方。鉴于衍生工具的复杂性以及金融机构与客户之间在衍生交易中呈现出的信息不对称，一国的金融监管者从保护客户或大众投资者的立场出发，通常会采取一些监管措施。例如，对衍生交易设置市场准入条件，要求参与交易的非金融机构当事人必须是机构投资者或者合格投资者，或者对金融机构在销售衍生产品时的信息披露义务提出更高的要求，甚至要求金融机构判断相关交易对客户是否具有“适当性”，等等。[70]实践中，不同国家的金融监管理念不同，对投资者的保护程度有异，金融机构在缔约过程中的“说明义务”范围差别较大。
当然，对衍生交易的监管不限于金融机构信息披露义务的范畴。衍生交易合约的对赌性质、内在的履约风险、金融机构与客户之间的利益冲突等，都要求对衍生交易进行有效的监管。事实上，衍生交易的监管模式与制度设计是当前争议更大的领域。2008年金融海啸之后，各国金融监管者都在反思本国对衍生交易的监管模式，包括监管理念、监管思路、监管机构与手段的配合等等。众多国际组织也在探讨全球金融衍生交易的监管格局蓝图。在不同的监管理念下，金融衍生交易的监管覆盖范围可以很广，从衍生交易的合约类型到交易模式、市场结构、主体资格等，无所不包。[71]
此外，实践中还有一些与衍生交易相关、但严格说来并非衍生交易本身的法律纠纷。例如，基于公司衍生交易重大损失可归因于公司内部控制失效，股东起诉高管违反了对公司的信义义务。这些纠纷更多地应当属于公司治理纠纷，衍生交易只是一个引子。再如，衍生工具由于借助合同灵活地安排当事人之间的法律关系，因此经常被当事人用于逃避监管的目的，称为监管套利。如为避免证券立法对要约收购的管制，收购方不直接购入股票，而是与控制股东签订股票互换合约，实际取得股东权益；[72]或者为规避一国对境外投资者取得股息收入课征的预提所得税，境外投资者不直接购买上市公司的股票，而是通过与现有股东签订股票互换协议而事实上取得股息所得。[73]如果相关领域的监管者对衍生交易进行重新定性，挫败当事人的交易目的，就可能引发相应的纠纷。从法理上看，这些纠纷应分别属于公司法、证券法、税法的范畴，当然，理解衍生工具的功能与交易机理有助于妥善解决上述部门法领域的问题。
2.金融衍生交易法律问题的分析框架
基于上述对衍生交易法律问题的分类与分层，本文尝试提出一个完整的分析衍生交易法律问题的框架。金融衍生交易的法律问题可以分为衍生交易自身的法律问题以及外围法律问题。其中，衍生交易自身的法律问题是指围绕着衍生工具作为一种风险管理工具而派生出的一整套法律问题，它呈现如下图2所示的同心圆结构，以衍生品合约为基础，逐步展开为合约履行、缔约过程、监管等不同层次，共同组成了一个有关衍生工具(合约)、衍生交易以及衍生交易监管的规则体系。衍生交易的外围法律问题则泛指因衍生工具的多方面应用而引发的其他部门法下的问题，如前述的衍生交易与公司内部控制与治理问题，衍生交易用于监管套利所引发的证券监管、税收征管、外汇管制、进出口管制等领域的冲突，等等。
采用同心圆的结构来描述金融衍生交易法律问题及规则的体系，主要是因为衍生工具的合同属性(即衍生品合约)是从法律角度理解全部问题的出发点和关键所在。从衍生工具的合同特征到该类合约的履行风险、缔约过程、监管的逐步扩展，一方面呈现了衍生交易纠纷在司法实践中渐次展开的逻辑轨迹，另一方面也体现了衍生交易在现实世界中的制度形成、发生、发展的自然演进过程。不同层次上的问题既各自独立，又彼此有相关性，每一个内层(或下层)都可以引申出对外层(或上层)的制度需求，而每一个外层(上层)的制度安排则覆盖、包容了内层(下层)的全部问题。例如，履约风险源于衍生工具独特的合同属性；缔约环节的信息披露则覆盖从合同特征到履约风险防范机制的各个方面。至于最外层(上层)的监管规则，更是投射到衍生交易的全部层次和不同维度。
这样一个同心圆结构也表达了我们对衍生交易的民商法与监管法之间对立统一关系的理解。衍生交易作为受到监管的商事交易，交易是基础，由当事人在市场中自主进行，以民商法为依托；监管必须建立在对交易的了解、理解之上。同时，衍生工具的交易与监管又并非截然分开。监管以国家强制力为依托，可以穿透衍生交易的全部层次；离监管越近的层次，民商法与监管法之间的交融就更加紧密。例如，在下数第一个层次(衍生品合约)上，监管可能对特定衍生工具采取限制或禁止的立场，从而影响相关衍生工具(合约)的存续，如前文提到的欧盟对无担保CDS的禁令。在第二个层次上，衍生品合约的履约风险控制机制虽然主要体现为民商法规则，但在场内衍生交易中也掺入了监管因素。诸如期货交易中的涨跌幅限制、持仓限制等规则，都属于从监管角度控制履约风险额外增加的措施。在第三个层次(衍生交易的缔约过程)上，我们更是可以清晰地发现合同法、信托法、监管法的交织作用。
3.分析框架的意义与局限
这样一个金融衍生交易的分析框架，借助于对复杂问题的分解，能够给我国的司法实践提供比较清晰的理论指引。同时，它也有助于澄清、消除当前有关衍生交易监管实践以及学理研究中的一些误区。不论是场内交易与场外交易之间的规则衔接，还是监管规则与民商法基础之间的协调，抑或是国内立法对域外立法或者国际金融市场惯例的吸收、借鉴，当我们厘清了衍生交易的基本法律逻辑后，起初认为不可逾越的一些障碍不复存在，对剩下的“真问题”也能够更加有针对性地作出回应。
当然，一个分析框架仅仅是提供分析问题的基本进路，并未而且也不可能对所有问题提供答案。前文的讨论显示，在衍生交易法律问题的每一个层次上，都存在一些尚未解决的重大争议，需要进一步深入研究。它们包括但不限于：(1)衍生工具合约中权利义务设计的公平性；(2)衍生合约履约风险防范机制隐含的向金融机构的利益倾斜；(3)衍生交易下金融机构与客户之间的关系，特别是法律上是否应当对金融机构科加信义义务或受托义务；(4)衍生交易的监管模式、手段、监管边界，等等。从某种意义上说，上述争议恐怕也都不是单纯的法学研究所能解决的。它是一个永恒的实践命题。这里既有快速发展的金融市场交易与法律制度之间的落差，也反映了金融机构与投资者、金融业与社会公众之间内在的利益冲突。金融与计量技术的进步、监管的改进、学术研究的深入都有助于逐步减轻、但不可能彻底消除法律与市场的落差以及主体间的利益冲突。
【作者简介】
刘燕，单位为北京大学经济法研究所；楼建波，法学博士，北京大学法学院副教授。
【注释】在巴塞尔委员会等国际组织的文件中，衍生(产)品(derivatives)、衍生工具(derivative instrument)、衍生交易(derivative transaction)、衍生合约(derivative contract)等概念常常不加区分地使用.我国有学者认为，从法律角度宜采用“衍生工具”的提法(参见王旸：《金融衍生工具法律问题研究---以场外衍生金融工具为中心》，群众出版社2008年版，第1页).本文采纳此观点，但根据上下文需要而选择采用“衍生工具”、“衍生合约”或“衍生交易”等概念.具体而言，在交易品种层面讨论时采用“衍生工具”或者“衍生品”的提法；在合同层面讨论时采用“衍生(品)合约”的提法，就整个交易规则和市场层面讨论时采用“衍生交易”的提法.此外，本文对“衍生交易”与“金融衍生交易”这两个概念也不加区分地使用.尽管衍生交易的品种除利率、汇率等金融参数外，还包括小麦、大豆等大宗商品，且传统的商品期货交易也被视为商事交易而非金融交易，但如今人们一般都把衍生交易整体上作为金融交易的一部分.
例如关于期货经纪公司强制平仓行为的法律性质的争议.参见吴庆宝、江向阳主编：《期货交易民事责任--期货司法解释评述与展开》，中国法制出版社2003年版.
参见刘燕、楼建波：《企业衍生交易重大损失事件研究--基于交易结构的分析》，《清华法学》2010年第1期；刘燕、楼建波：《银行理财产品中的金融衍生交易法律问题研究--以“KODA血洗大陆富豪”事件为标本》，《月旦民商法杂志》总第26期(2009年12月).
胡俊华：《追踪：齐呼看不懂，渣打产品说明书竟成“护身符”》，《每日经济新闻》2008年11月21日.
资料源于本文作者之一参加2010年10月13日上海市浦东区人民法院召开的“外资银行实务法律研讨会”时对与会法官的调研.
我国场外衍生交易的法律规范主要为中国银监会2004年发布的《金融机构衍生产品交易业务暂行管理规定》以及近年来发布的一系列有关银行理财产品销售的通知.它们侧重于对金融机构衍生交易行为的监管.交易层面的规范性文件以中国银行间交易市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009)》(NAFMII主协议)文件群为代表，但该文件的法律层级很低.对NAFMII主协议与ISDA主协议之间的关系以及在中国法下的法律效力的一个比较全面的讨论，参见郭伟等：《金融衍生产品与银行业务发展法律问题报告--场外金融衍生产品交易标准文本ISDA和NAFMII法律风险研究》，载中国银行业协会编：《中国银行业法律前沿问题研究》第1辑，中国金融出版社2010版.
前银监会主席刘明康在2006年就表达了对场外衍生交易规则与破产法、
担保法之间冲突的担忧.参见刘明康：《以参与者为本促进我国金融衍生产品市场健康发展--在中国金融衍生品大会上的演讲》，2006年10月24日，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/2829.html.
参见韩良：《中国衍生品发展面临的法律挑战》，《期货日报》2005年9月21日；宋晓明、王闯：《中国场外衍生金融产品应用中的若干法律问题》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《最高人民法院商事审判裁判规范与案例指导》(2010年卷)，法律出版社2010年版，第44页.
有关德国案例的报道，参见David Gordon Smith，A Costly Defeat for Deutsche Bank，in Reuters，March 30，2011，http：//www.spiegel.de/international/business/0，1518，752712，00.html；韩国及我国台湾的案例见后文.
Frank Partroy，The Shifting Contours of Global Derivatives Regulation，22U.Pa.J.Int''l.Econ.L.421，448-450(2001).
我国已有学者明确意识到金融衍生工具的合同属性，并对此进行了精辟的分析.参见王旸：《衍生金融工具基础法律问题研究》，《法学家》2008年第5期.但作者仅局限于以此描述金融衍生交易工具的法律内涵，并未用合同的逻辑进一步推广到衍生交易的规则解释，更没有整合场外、场内衍生交易的规则体系.
例如，国际清算银行(Bank of International Settlement，简称BIS)1994年的《衍生工具风险管理指南》(RiskManagement Guideline for Derivatives)的定义为：“衍生工具是一种金融合同，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值.”国际知名的金融智库--三十人小组(Group of Thirty)在1993年出版的《衍生品：实务与原则》(Derivatives：Practices and Principles)报告中的定义为：“衍生交易是一种价值取决于(或衍生于)基础资产、参数(比率)或指数的合同.”
“买入标的物的权利”称为“看涨期权”(call option)，“卖出标的物的权利”称为“看跌期权”(put option).
参见前引，国际清算银行指南，第1页.
当然，从合同公平性的角度出发，期权持有人为了获得这一权利，通常会支付给合同对方一定的对价，称为“期权费”.但也有一些期权是合同对方无偿给予的，如我国前些年股权分置改革时上市公司或者非流通股股东给予流通股股东的认股权证和认沽权证以及上市公司股权激励安排中给予高管的股票期权.
Henry T.C.Hu，Hedge Expectation：“Derivative Reality”and the Law and Finance of the Corporate Objective，73Tex.L.Rev.985，996.
参见宁敏：《国际金融衍生交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第53页.
例如，制造商如果担心未来产品价格下跌，可以事先订立未来出售产品的衍生合约.未来价格果真下跌，其在衍生合约下有收益，可以用来弥补现货市场上实际出售产品时价格下跌的损失；如果未来价格不跌反涨，其在衍生合约下有损失，但该损失可以被现货市场上以更高的价格出售产品而增加的收益所吸收.对衍生交易套期保值原理的一个通俗易懂的介绍，参见迈克尔·德宾：《金融衍生品入门》，崔明香译，中国青年出版社2008年版，第16页以下.
参见默顿·米勒：《默顿·米勒论金融衍生工具》，刘勇、刘菲译，清华大学出版社1999年版，第120页以下.
例见前引，宁敏书，第115页以下；顾功耘主编：《金融衍生工具的法律规制》，北京大学出版社2007年版，第66页.
Universal Stock Exchange v.Strachan，AC 166.
City Index Ltd.v.Leslie，3WLR 207.“现金结算”指当事人双方不实际交割合约项下的标的物与价款，而是按照标的物在订约日与结算日之间的价格差异，由一方支付相应的现金给另一方.这是衍生交易常见的履行方式之一.
利率互换合约是最常见的管理利率波动风险的工具.在该合同下，一方当事人交付按固定利率计算的利息，另一方当事人交付按浮动利率计算的利息.
Rasiah Gengatharen，Derivatives Law &Regulation，Kluwer Law International，2001，p.100.
参见前引，国际清算银行指南，第2-3页.
See Schuyler.K.Henderson，Henderson on Derivatives，LexisNexis Butterworths，2002，§12.8.
See Houman B.Shadab，Guilty by Association？Regulating Credit Default Swaps，4Entrepren.Bus.L.J.407(2010).
《欧洲将禁止无担保信用违约掉期》，无担保CDS被公认为是助长金融海啸期间市场暴跌的罪魁祸首.www.sina.com/finance，2011年11月15日访问.
参见田园、吴宇宸：《荷银新品是理财还是豪赌银行与理财师各执一词》，《成都商报》2009年6月22日.
参见国有资产监督管理委员会2009年2月发布的《
关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》(国资发评价19号).
参见前引，刘燕等文.
同上文.
朱益民：《中信泰富186亿港元巨亏内幕全揭秘》，《21世纪经济报道》2008年12月11日.
参见汪昌云编著：《金融衍生工具》，中国人民大学出版社2009年版，第321页以下.
参见前引，朱益民文.
对KIKO案交易结构的分析，参见刘燕、魏大化：《韩国KIKO案件的交易结构分析》，《证券市场导刊》2010年第2期.对于KIKO案提出的情势变更原则的适用问题，参见楼建波、刘燕：《情势变更原则对金融衍生品交易法律基础
的冲击》，《法商研究》2009年第5期.
参见《罗伯特·恩格教授：KIKO合约就是不公正交易》，《每日经济》2009年12月17日；《罗斯教授：KIKO不是只利于银行的产品》，《经济今日》
2010年1月21日.
See Keith Noyes，“KIKO”CASES：Misconceptions and Undesirable Legal Precedents，
www.isda.org，visited on2009-4-15.
对此的一个例证是，在2008年底我国企业相继曝出衍生交易的重大损失后，上海证券交易所要求相关上市公司对年报中披露的衍生交易信息进行补充公告，不仅说明衍生交易的损失，同时须说明其对应的现货交易中成本节约或下降的情况.参见中国国航2009年5月13日发布的补充公告(“关于油料套期保值对降低公司油价波动风险的作用”).
即使是衍生合约的提前终止或者转让，其法律后果也相当于合约已经得到有效的履行，因为提前终止、转让与实际履行三者都意味着当事人在合约项下的盈亏得到了兑现.详见后文.
参见吴志攀主编：《金融法概论》，北京大学出版社2011年版，第423页以下.
其中，ISDA主协议解决履行条件、履行方式、合同提前终止、违约责任计算等问题，而信用支持附件》(CreditSupport Annex)提供了消除信用风险的担保机制.对全球场外衍生交易法律问题以及ISDA主协议的一个非常详尽的比较法研究，参见Philip R.Wood，Set-off and Netting，Derivatives，Clearing System，2ded.，The Law andPractice of International Finance Series，Vol.4，Sweet &Maxwell，2007；中文文献参见前引，宁敏书.
衍生品合约的特点就是其价值随着基础资产的市场波动而变化，因此一般是通过比较基础资产的合约价与市场价来确定合约的价值.这一方法也被称为 “盯市计值”(mark-to-market，MTM).参见前引，宁敏书，第234页.
参见我国 《期货交易管理条例》第11条.
例如，ISDA《信用支持附件》有四种，包括依据纽约州法、英格兰法、日本法的质押式信用支持附件以及基于英格兰法的转让所有权式信用支付附件.参见前引，宁敏书，第232页.我国NAFMII主协议中将这两种担保安排的法律文本称为 “质押式履约保障文件”和 “转让式履约保障文件”.
我国的期货交易法规明确规定，期货交易所向会员收取的保证金属于会员所有；期货公司向客户收取的保证金属于客户所有；期货经纪公司或者期货交易所不得挪用保证金.参见《期货交易管理条例》第29条.而在域外，期货交易所的业务规章以及期货经纪人与客户之间的合同往往授权经纪人使用该资金.场外衍生交易中，ISDA《信用支持附件》的各种文本都支持担保权人对担保品的使用和处分，只要其到期能够归还担保品即可.
期货交易所或其下属的清算机构作为集中清算制下的中央对手方，需要对获利方进行偿付，从而相应获得了向违约方追索潜在亏损额的权利.关于中央对手方的法律地位，可参见我国《证券登记结算管理办法》第78条的定义：“共同对手方，是指在结算过程中，同时作为所有买方和卖方的交收对手并保证交收顺利完成的主体.”
参见ISDA主协议第6条，NAFMII主协议第9条.
用期货交易来说明此点可能更清楚.投资者开仓买入或卖出期货，相当于订立了衍生品合约.此后投资者每日按市场价格结算浮动盈亏.合约到期前，投资者可以卖出合约(即平仓).其中，投资者自愿平仓相当于提前终止合约或者转让合约，被强制平仓相当于因违约而被提前终止合约，二者效果相同，都表现为投资者承担平仓价格与当初买入价之间的差额.
参见前引，Philip R.Wood书，第15页.
参见赵柯：《关于场外衍生产品的风险管理和终止净额结算关键法律问题研讨会的报告》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《民商事审判指导》2007年第1辑，人民法院出版社2007年版，第231页以下.
当然，ISDA主协议与传统法律制度之间还存在其他冲突，如交易资格和授权、法律选择等，本文囿于主题与篇幅不再赘述，有兴趣者可参见陶修明：《国际金融衍生交易的相关法律问题》，《国际金融研究》2001年第1期.
变动性指在衍生合同到期之前，风险敞口经常在合约双方当事人之间发生转移，金额大小也会发生变化，由此导致被担保人、担保人的身份转换以及担保义务的金额在整个合同期限内的变动不居.
独立性指衍生交易的担保合同与主债权合同之间的关系不属于主从合同关系，担保合同不是从合同，而是构成了一份独立的合同.
账户化指不进行登记，而是债务人提供的资金与证券直接进入担保权人控制的保证金账户甚至日常账户.
最终双方庭外和解，大摩起诉书要求的违约赔偿金额为2600万美元，海升实际赔付大摩700万美元.有关海升-大摩案的分析，参见楼建波：《场外衍生品交易担保之信用支持制度研究--以 “海升-大摩案”为分析蓝本》，《法商研究》2011年第1期.
我国物权法第226条规定了在合意的情形下，占有股票、基金份额等担保品的债权人可以处分担保品，但要求变现证券的款项必须用于提前清偿债务或提存，而不能由担保权人自由使用.
金融实务界的困惑是，由于 “转让所有权式担保”是我国法律上不存在的概念，这就使得《转让式履约保障文件》陷于一种两难境地：如果被认定为担保，则该文件中规定的 “担保权人有权处置担保品直接抵偿”的内容就因违反担保法、物权法而无效；如果被认定为担保品的买卖，上述担保权人的处分权合法了，但担保人又担心在担保权人破产时无法主张破产法下的别除权.资料来源于本文作者参加的由中国人民银行2009年11月18日在北京举办的 “国债回购主协议法律问题国际研讨会”的会议讨论部分.司法部门的困惑，参见前引，宋晓明等文；前引，赵柯文.
参见我国 《期货交易管理条例》第38条：“期货交易所会员的保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓.会员未在期货交易所规定的时间内追加保证金或者自行平仓的，期货交易所应当将该会员的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该会员承担.”
传统担保法禁止流质，主要是针对非现金担保物的估值困难，如果担保品直接归属于担保权人，可能因其价值大大超过被担保债权而导致担保权人获得暴利，损害债务人利益.但金钱、证券作为担保品时，因其价值一目了然或存在客观的市价标准，通常不会产生暴利问题.更何况金融担保的规则同时要求担保权人将变现担保品超过债权的金额归还担保人.
Directive 2002/47/EC of the European Parliament and of the Council of 6June 2002 on Financial CollateralArrangements，Article 4-8.对 《欧盟金融担保品指令》与传统民商法之担保物权规则之间差异的分析，参见Thomas Rudolf Maria Pius Keijser，Financial Collateral Arrangements，Kluwer 2006，p.65.
Unidroit，Convention on Substantial Rules regarding Intermediated Securities，2009，Article 31-34，37.
例如，美国证券交易委员会在2008年金融海啸后针对多家金融机构滥用复杂结构性衍生品定价权的行为提起了行政诉讼，
www.sec.gov/spotlight/enf-action-fc.shtml，2011年11月10日访问.
2008年台上字第2543号.
Jing Gu，Turbulence in Taipei，in Asia Risk，October 2009，72-73.
参见冯果、洪治纲：《论美国破产法之金融合约安全港规则》，《当代法学》2009年第3期.
以立法方式统一解决冲突的另一个原因是，金融合约当事人与破产债权人之间的利益权衡蕴涵着一国对金融衍生交易的定位以及对金融市场安全性的政策导向，必须通过立法程序来协调.这里不仅涉及是否承认净额结算机制的问题，还包括许多技术性问题，如哪些金融合同可以参加净额结算，仅衍生合约还是全部金融合同？哪些主体可以包括在内，仅金融机构还是包括各种企业？可以享受优先地位的净额结算范围越大，对破产法基本原则的冲击也越大.
参见
证券法第
167条：“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保.在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物.”
在英美国家的司法实践中，对衍生交易下的金融机构与客户之间是否存在 “信义义务”存在很大争议.美国法下的讨论，参见Richard A.Rosen & Kristine M.Zaleskas，The Scope and Nature of Common Law Duties of FinancialInstitutions to Customers and Counter-Parties：A Brief Survey of the Leading Cases，in The Futures and DerivativesLaw Report，vol.21，
no.8，November 2001.英国法下的讨论，参见Alastair Hudson，The Uses and Abuses ofDerivatives，Paper Presented at the Cambridge Symposium on Economic Crime for a Session Titled“Internal Controlsfor End-Users and Sellers”，1998.
See Daniel G.Schmedlen，Jr.，Broker-Dealer Sales Practice in Derivatives Transaction：A Survey and Evaluationof Suitability Requirements，52Wash &Lee L.Rev.1441.
参见前引，顾功耘主编书.
代表性的案例参见CSX Corp.v.The Children''s Investment Fund Management(UK)LLP，et al.，562F.Supp.2d511(S.D.N.Y.2008).代表性的学术研究参见Henry Hu &Bernard Black，The New Vote Buying：Empty Votingand Hidden(Morphable)Ownership，79S.Cal.L.Rev.811(2006).
有关衍生品用于税收征管套利在美国引发的重新定性及其相关诉讼，参见John D.Finnerty and Kishlaya Pathak，AReview of Recent Derivatives Litigation，16Fordham J.Corp.&Fin.L.73，99-102.
