美国“一股一权”制度的兴衰及其启示
张舫
【摘要】股东控制是美国公司法的基础，而“一股一权”则是该基础的核心。纽约证券交易所在20世纪初迫于政治压力，在上市公司标准中确立了一股一权原则。但在1980年代，纽约证券交易所因美国证券交易所和纳斯达克交易所的竞争压力，放弃了这一上市标准，引起了美国学者对该原则的广泛争议。一股一权原则的合理性尽管经过了学者的多次论证，但大部分国家
公司法并没有将这一原则贯彻到底。实证研究表明，股权结构与公司业绩并不存在确定的关系。允许公司按实际情况设计股权结构，可能更有利于公司长远发展，但其前提是健全公司治理制度和投资者保护制度。
【关键词】一股一权；分类股份；股权结构
【全文】
股东控制是美国公司法的基础，而“一股一权”则是该基础的核心。纽约证券交易所在20世纪初迫于政治压力，在上市公司标准中确立了一股一权原则。但在1980年代，纽约证券交易所因美国证券交易所和纳斯达克交易所的竞争压力，放弃了这一上市标准，引起了美国学者对该原则的广泛争议。一股一权原则的合理性尽管经过了学者的多次论证，但大部分国家公司法并没有将这一原则贯彻到底。实证研究表明，股权结构与公司业绩并不存在确定的关系。允许公司按实际情况设计股权结构，可能更有利于公司长远发展，但其前提是健全公司治理制度和投资者保护制度。
对于股份公司来说，控制权的维持与股权融资之间总存在着一种紧张关系。每一次股权融资都会造成对控股股东股权的稀释，随着融资次数的增加，控股股东股权比例会下降到担心失去控制权的程度。如果允许公司根据自身情况安排不同的股权结构，如发行无投票权股或超级投票权股份，控制权与股权融资的这种紧张关系就可以得到缓解，不同投票权股的发行会使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。但超级投票权股的发行却是与一股一权原则相悖的。“一股一权”或“一股一票”的内涵是：股东的投票权重与其持有的股份比例相同，因此一股一权原则也被称为“等比例”原则（ProportionalityPrinciple）。作为股东民主的重要体现，一股一权原则备受法学者和经济学者的重视，围绕着该原则的争议，从上个世纪初到现在已经持续了近百年。上市公司可能采取多种设计，使股权结构与一股一权原则相背离，如交叉持股或环形持股、金字塔式持股、投票权信托等等，但最明显的背离方式是发行不同投票权股票。1980年代，美国纽约证券交易所放弃了坚持60年之久的一股一权原则，允许发行不同投票权股的公司上市，这一改变立即引起了学界的争议。发行特种股可以对股份上的投票权作不同的规定，必然对一股一票原则产生巨大冲击，如果允许公司按意愿发行各种不同权利的股份，一股一票也就不成其为一个原则了。
我国《公司法》第127条、第132条严守一股一权原则，实践中也不允许上市公司发行不同投票权股票。我国学者将此原则视为股东平等的重要内涵和必然体现[1]。但是，从立法来看，大部分国家并未在立法中彻底贯彻这一原则，其中就里如何，值得深思。据监管部门消息，我国已在筹划证券市场国际板，国外大部分资本市场允许发行不同投票权股份；面对国外资本市场的竞争，我国的相关制度需要做出改变吗？本文拟对美国“一股一权”制度的兴衰进行考察，并对美国学者因此而引发的争议试做分析，在文中笔者思考这样一个问题：一股一权原则对公司制度意味着什么？
一、一股一权原则的确立
尽管公司法没有做强制规定，但直到19世纪末，一股一票几乎像不证自明的公理一样在美国被普遍接受，“直到十九世纪末，如果成文公司法不采用每股一个投票权的规则，就会被认为是不正常的。”[2]在19世纪和20世纪之交，普通股和优先股拥有相同的投票权。20世纪初期，有些家族企业和银行，为了保住自己对公司的控制权，开始发行无表决权优先股和普通股，这种做法在社会上引起了广泛争议。1925年，道奇兄弟公司（DodgeBrothers，Inc.）向公众发行了15000万股无表决权A类普通股，筹集资金约13000万美元；向其控股股东狄龙？瑞德公司（Dillon，ReadandCompany，一个投资银行）发行了250001股有表决权B类普通股。不久该公司的股票在纽约证券交易所挂牌交易。道奇兄弟公司的上市引起了公众强烈反应。
1925年10月28日，哈佛大学政治经济学教授WilliamRipley在纽约城学术年会上，对银行控制商事企业表示了担忧，针对道奇兄弟公司和尼龙产业公司（IndustrialRayon）等企业发行无表决权普通股的行为，他指出：“所有的私人商业都被银行买下了，新的公司被旧的公司所取代，为达此目的，买入的价钱通过向公众发股来支付。但是，更重要的变化是那些新股的发行，除了在破产或临近破产的情况，这些股份被剥夺了所有投票权。确实，一般股东总是惰性十足的，它们将大部分选举权授权给了他人。但是在处境最差之时，他们是有可能被激励起来保护自己的权利的，而且，无论怎样，他们都是损益与共的。但是在新型公司中，股东被剥夺了此方面的所有权利，新的优先股彻底出卖了财产的价值……”。
