投资者革命、股东积极主义与公司法的结构性变革
冯果;李安安
【摘要】投资者革命和股东积极主义不仅重塑了
公司法的制度环境，而且催醒了股东民主意识，使
公司法的传统制度安排面临挑战。为顺应时代发展潮流和强化
公司法的时代适应性品格，我国应当大力发展机构投资者并将其吸收到公司治理当中，鼓励和引导网络环境下的股东积极主义行为，进一步弘扬股东民主和股东主权理念，加强和改善机构投资者的公司治理，不断强化其外部监管。
【关键词】投资者革命；股东积极主义；
公司法；结构性变革
【全文】
资本市场的发展、机构投资者的兴起与金融创新的加剧，深刻影响了公司法的价值理念与制度设计，使公司法制面临一场结构性变革。我们曾在《金融创新视域下的公司治理》一文中探讨过金融创新对公司治理的影响问题，指出中国的公司法制应当放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型公司法”的一厢情愿式的迷恋，不断强化对公司外部治理的监管，探索有效的金融商品风险隔离机制，并解决因法律不完备和“司法失灵”带来的“私人执法”困境。[1]本文拟在此研究的基础上，从投资者革命和股东积极主义的视角重新审视公司法的若干传统理念与制度，试图更加深入地揭示公司法制结构性变革的现实逻辑与未来走向，进而为我国公司法的立法完善提供可资参酌的经验共识。
一、风起云涌的投资者革命重塑了公司法的制度环境
历史经验一再表明，公司法的制度设计并非纯粹的技术规则，而是深深扎根于本土资源，与社会经济变迁保持着紧密互动。“世易时移，变法宜矣”，从工业化时代到信息化时代，公司法制发生了显著的结构性嬗变；从信息化时代到资本化时代，公司法制又面临全新的变革图景。当前，推动公司法制进行重大变革的动因，首当其冲的便是风起云涌的投资者革命。
“投资者革命”并非一个约定俗成的规范用语，而是我们对一种社会现象的总结与概括。近十多年以来，以对冲基金和养老基金为代表的机构投资者强势崛起，大型金融机构持有公众公司的股份比例日益提高，“股东法人化”现象方兴未艾，股东投资理念及其投资的广度与深度均发生了深刻变化，这种现象不妨称之为“投资者革命”（或称“股东革命”）。具体而言，投资者革命一是表现为投资者类型的更新，即机构投资者持股比例不断上升，超越个人投资者成为资本市场的主导力量。二是表现在投资对象的扩张，即从银行存款等相对单一的投资对象拓展至种类繁多、令人目不暇接的金融商品，投资多元化的时代已经来临。三是表现在投资范围的延展，即投资者打破了地域限制和国别藩篱，开始普遍性地进行全球投资，从本土投资者转变成国际投资者，投资无国界已经是一个不争的事实。最后表现在投资理念的更新，即价值投资逐渐取代了趋势投资，成为资本市场投资理念之圭臬。这场轰轰烈烈的投资者革命将随着时代的发展呈现出新的动向与前景，[2]（P192－199）并至少在公司治理、公司融资和公司并购三个方面深刻塑造着公司法的制度环境。
在公司治理方面，投资者革命将众多机构投资者吸引到公司治理结构中来，在优化公司股权结构的同时也为公司治理带来了诸多挑战。一般认为，德日公司治理结构采取银行主导制，属于股权集中型，英美公司治理结构则以证券市场为主导，属于股权分散型，但投资者革命的蓬勃发展使得这一传统观念正在发生戏剧性的变化。在德国，2000－2002年资本市场危机给银行业带来了巨大损失，迫使全能银行逐渐淡出对公司的直接参与，放弃它们在公司监事会中的席位，尽量减少股东与债权人之间的利益冲突，增强银行竞争力和减少外围业务。全能银行角色的嬗变松动了德国银行主导的股权结构，使投资基金等机构投资者的持股比例明显提升。日本2006年制定了《金融商品交易法》，吸收合并了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》，重整了其主板市场、创业板市场、柜台交易市场和金融衍生品市场，以东京证券交易所为主体的日本资本市场正在发生着根本性的变化。在美国，以对冲基金、养老基金、互助基金等为代表的机构投资者在公众公司中的持股比例大幅攀升，尤其是伴随着金融机构投资者积极介入公司治理，公众公司的股权结构将会进一步走向集中。英国为了顺应投资者革命浪潮，在其2005年《公司法改革白皮书》中提出了多项改革措施来加强机构投资者在公司治理中的作用，如增强信息披露的实效性与透明度，提高机构股东表决权行使的效率；经机构股东同意，公司可以通过电讯方式或使用网站和电子邮件的方式与其进行联系。[3]对于机构投资者在公司治理中所起的作用，著名学者孟克斯在其名著《皇帝的夜莺——公司的完整性的回归》中说道，“积极的机构投资者是信托资本主义的关键所在，是整个新所有者（即机构投资者）的灵魂”，并乐观地预言到2010年公司的完整性或忠诚性会因为新的所有者的普遍化和全球化而出现回归。[4]当然，不容否认的是，新型机构投资者在优化公司股权结构的同时，其高风险性及其对资本市场公平竞争的负面影响也不容忽视，改善机构投资者的公司治理并加强外部监管成为公司法制的新命题。[5]（P72－76）
