我国国务院办公厅2006年12月22日发布的《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》第3条第2项规定：非公开发行股票及其转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。国家发展和改革委员会2009年07月10日发布《关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》第2条第4项规定，备案创业投资企业代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务时，不得面向不特定对象，通过发布广告（包括在创业投资企业自己的网站，在社区张贴布告，在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书）和举办研讨会、讲座及其他变相公开方式进行推介。但是，实践中，由于资金募集的实际困难，基金募集人无视既有规范，通过电话、推介会、说明会、研讨会、讲座和网站宣传的方式向不特定对象募集资金的现象广泛存在，而目前也并未见到监管部门因此对违规基金募集人进行监管和处罚的报道，使得广告宣传的限制规定如同稻草人。这种局面对基金募集人和投资者都是非常危险的，因为一旦因投资出现损失或者投资失败而发生纠纷时，这种募资行为就可能被界定为非法集资，募集人可能会涉及刑事犯罪，{29}而投资者的利益则无法得到保障。因此，规范私募股权投资基金的广告宣传限制规定，对私募股权投资基金业的健康发展尤为重要。建议应在立法中对宣传限制作详细规定并明确罚则，既让基金募集人有规可循、又增加法律的严肃性。
4．构建和规范信息披露制度
我国是没有信托传统的国家，目前诚信文化建设相对比较滞后，而私募股权投资基金又具有非公开的特点，私募股权投资基金管理人的代理风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。
笔者认为，虽然私募股权投资基金管理人不需要向监管部门和社会公众进行信息披露，但其有义务在定期或不定期或投资者要求时向投资者披露信息，披露的内容应包括私募股权投资基金的投资组合、预期的风险收益以及其他重大事项等。对于基金的重大事项如更换基金管理人、增减基金所持股份、重大投资决策等，基金投资者应有权依据个人的合理判断通过投票表决机制给予否决或通过，以减少基金管理人随意决策给投资者造成投资损失的风险。
结论
对私募股权投资基金进行监管主要是基于投资者保护的需要。投资人限制制度、基金管理人规范制度、广告宣传限制制度和信息披露规范制度，都是为了将投资者限定在具有相应投资经验和风险识别能力、能够进行自我保护的群体之内、将高风险与一般社会公众隔离的考量。如此，才能在豁免对私募股权投资基金的发行审批、使其享受融资便利的同时，确保投资者的合法利益不受侵害。惟此，我国私募股权投资基金才能得以健康发展、多层次资本市场亦可有望尽快形成。
【作者简介】
王荣芳，单位为华东理工大学。
【注释】{1}据不完全统计，2005年全球股权基金共募集资金1730亿美元，2006年2150亿美元，2007年7380亿美元，美国私募股权投资基金占全年GDP的0.6％，欧洲为0.35％，日本为0.2％。参见王海峰、刘莉君：“欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴”，载《金融教学与研究》2008年第6期，第61页。
{2}证券其实是一个广义的概念，股权严格来说也是证券的一种，本文为区分和方便探讨，将一级市场发行的公司股份称为股权，包括未上市公司的股权，也包括上市公司向特定投资者定向募集的股权；而证券则为狭义的证券，仅指在二级市场上公开交易的股票、债券。
{3}因投资对象不同，私募证券投资基金和私募股权投资基金对资本市场和公众利益的影响显然不同，故对私募证券投资基金与对私募股权投资基金的监管方式也应当有所不同。之前国内学者关于私募基金监管制度的研究基本上都是以私募证券投资基金为研究对象的，而本文研究对象仅为私募股权投资基金的监管制度构建。
{4}See Securities Act of 1933 §4(2)．1964年《
证券法》被修订之前．该条在《
证券法》第4(1)条内。
{5}原文为：there is no practical need for application or the public benefits are too remote. See H. R. Rep. No. 85 73dcong.，1st Sess. 5，(1933)．
{6}美国联邦最高法院在其1953年审理的SEC v. Ralston Purina Co．案判决中认为，Ralston Purina公司通过州际邮政系统向其员工发出邀约并出售公司普通股的行为构成公开发行，并明确指出：向所有芝加哥或旧金山居民，或者向通用汽车或美国电话电报公司的所有现存股东发出要约，其公共性，实质上与不受限制地向全世界发出要约没有区别，从而淡化了之前SEC的25人以下的“人数标准”，确立了“需要标准”即私募发行豁免仅在受要约人（或购买者）不需要《
证券法》注册制度保护的情况下适用。美国第五巡回法院在审理Doran v. Petroleum Management Corp．案的判决中认为，投资者是否“需要”保护，关键在于其是否能获取必要的信息，而能否获取相关信息，不仅要考察受要约人与发行人的“关系”能否使其获得本由注册程序披露的信息，还要考察受要约人投资经验的成熟程度，从而使“分离检验”替代了“关系检验”。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第55、75页。
{7}SEC于1974年颁布了146规则，1982年颁布的D条例代替了146规则，为满足规则要件的私募发行人提供了一个“安全港”。
{8}这里不考虑破产的风险，破产风险可以担保等方式来控制。
{9}指对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和国家外汇管理局。
{10}指国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、证监员和国家外汇管理局。
{11}如2003年河北省民营企业家孙大午因非法集资1300万元被法院以非法吸收公众存款罪判三缓四，在社会上引起很大的争议；又如浙江本色集团法定代表人吴英因向11个放高利贷者集资7.7亿，被浙江省金华中级法院以集资诈骗罪一审判处死刑，引起轩然大波。详见“吴英案全记录：亿万富姐的罪与罚”，载《时代周报》2009年12月24日。
{12}自2006年起，浙江黄浩等人成立“汇乐集团”，对外宣称从事创业投资进行融资，2008年起成立多家基金管理公司进行新一轮融资，但实际并未进行产业投资。短短3年，从近800名投资者手中吸收的1.9亿资金，被黄某等人以员工提成、公司开支、炒股损失和个人消费等名目，挥霍得所剩无几。上海证监局以非法发行证券、集资诈骗立案查处并移送公安机关，黄某等人分别被以集资诈骗罪、非法经营罪和非法吸收公众存款罪定罪量刑。详见2011年7月16日《新闻晨报》B7版报道：“‘创投’、‘产业基金’有骗局”。
{13}如天津市2009年10月发布的《天津市促进股权投资基金业发展办法》规定由市发改委、市商委、市金融办、市财政局、市税务局和市工商局等部门对私募股权投资基金共同监管；北京市2009年1月发布的《关于促进股权投资基金业发展的意见》规定由市金融办、市财政局、市税务局、市工商局等部门对私募股权投资基金共同监管，而外商投资股权投资基金管理企业，根据2009年12月发布的《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》的规定由市商委、市工商局、市金融办和市发改委共同监管；上海市2008年8月发布的《关于本市股权投资企业工商登记的通知》规定市金融办、市工商局和税务局负责共同监管股权投资企业。
{14}保底条款是一种保底分成型收益分配方式，私募基金管理人承诺每年向投资者支付等于或高于同期银行存款利息的款项，如果基金运作有盈利，盈利部分再按一定比例在两者之间进行分配。我国有关法律不承认保底条款的效力，当保底条款不能实现得不到法律救济时，就会产生大量的社会问题。
{15}如美国证券法下的D条例规定的合格投资者中的机构投资者包括商业银行、储贷协会、保险公司、证券公司、投资公司、企业开发公司、小企业投资公司、雇员福利计划、信托机构等，如对机构投资者提出资产要求的，一般要求其总资产超过500万美元。否则，应符合应具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值和风险的条件且包含在35人的人数限制之内。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。
{16}参见张瑞彬：“海外私募股权基金监管风向的转变及其启示”，载《证券市场导报》2009年第8期，第50页。
{17}如美国证券法下的D条例规定合格投资者中的个人投资者必须符合：其个人资产净值或夫妻资产净值总计在其认购时应当超过100万美元；或者其个人收入在最近两年中的每年收入超过20万美元，或者夫妻合计收入在最近两年中的每一年收入超过30万美元，并且合理预期今年（当年）的收入也将达到同样水平。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第102、106、107页。
{18}参见2007年《
信托公司集合资金信托计划管理办法》第
6条的规定。
{19}此人数限制为根据我国《
公司法》对有限责任公司人数的限制而定。
{20}例如根据最近的中国贫富标准，年收入达到100万-300万元才算是富人，年收入在30万-100万之间为高产者，年收入在15万-30万之间为中产者。那么上述规定关于合格投资者的标准显然不是针对中国的富人，而只是部分中产阶层以上的人群。
{21}参见《
创业投资企业管理暂行办法》第
9条第1款第5项之规定。
{22}参见《
外商投资创业投资企业管理规定》第
6条第5项之规定。
{23}参见《
外商投资创业投资企业管理规定》第
7条第1至3项之规定。
{24}如从事证券业务有证券业从业资格的要求、从事律师业务有律师执业资格的要求。
{25}《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》第11条第1款第2、4项规定：股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）的主要投资者最近2年持续保持盈利的财务状况，未受过有关行政主管机关或者司法机关的重大处罚；股权投资基金管理公司（企业）有至少3名具备2年以上股权投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任，其中，至少有1名高级管理人员具备5年以上股权投资和经济管理经验。
{26}路易斯·洛斯／塞利格曼：《证券管理》（第3版），第1437页，小布朗出版公司【See Loss ＆ Seligman, Securities Regulation，1437，third edition, Little, Brown and Company（1991）．】。
{27} See SEC Securities Act Release 6455，27 SEC Dock. 347，360(1983).
{28}龚鹏程：“论私募基金的监管框架”，载《湖南科技大学学报》（社会科学版）,2008年第11期，第46页。
{29}如2011年1月4日实施的《
最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第
1条第3项将“通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传”作为构成非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪的四个条件之一。
