论我国私募股权投资基金监管制度之构建
王荣芳
【关键词】私募股权；投资基金
【全文】
引言
19世纪20年代起源于美国的私募股权投资基金，又称私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE），作为一种资本市场的金融创新工具，在全球范围迅速发展，已经成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。{1}由于私募股权投资基金最初主要投资于高新技术企业和中小企业，对社会经济发展具有积极和正向的贡献，各国对私募股权投资基金的监管基本持宽松态度。而由于私募股权投资基金在我国尚处初级发展阶段，相关法律规范缺乏，管理层对私募股权投资基金的监管思路至今尚不明确。但是，随着私募股权投资基金在我国资本市场的逐步发展壮大，如何对之有效监管以平衡融资便利与投资者保护，是一个不容回避的问题。尤其是全球金融危机之后，各国对私募股权投资基金的监管思路已经发生变化，普遍存在加强监管的趋向，我国的监管立法实践更不应继续彷徨不前。因此，对我国私募股权投资基金监管制度构建的研究迫在眉睫。
一、私募股权投资基金的涵义
私募股权投资基金在我国是“舶来品”，理论界和实务界对私募股权投资基金的概念并没有形成共识，实践中往往将私募股权投资基金、私募基金、产业投资基金、创业投资基金等概念混合使用。其实，私募基金是与公募基金相对应的概念，是指通过非公开方式向特定投资者募集设立的基金，其投资对象既包括一级市场上的股权，也包括二级市场上的证券，{2}其中，投资对象为一级市场股权的为私募股权投资基金，投资对象为二级市场证券的为私募证券投资基金。质言之，私募股权投资基金是私募基金中的一种，是投资于一级市场股权的那部分基金。{3}而产业投资资金和创业投资基金则是中国资本市场上使用的概念，分别是指为投资于特定产业而募集设立的私募股权投资基金和为投资于创业投资企业而募集设立的私募股权投资基金。
关于私募股权投资基金的概念，境内外学者存有多种认识。如George. W. FennNellie Lang以及Stephan Prowse在《私募股权资本市场经济学》中提出：私募股权资本是由专业人员管理的，投资于不公开发行证券的私有或共有公司的资本。专业管理由专门的中介机构提供，如机构投资者。美国全国风险投资协会和美国两家最重要的私募股权研究机构Venture Economics与Venture One从投资对象角度将私募股权投资定义为：所有从事创业投资、管理层收购、夹层投资，“基金的基金”投资及二级投资，但不包括天使投资者、商业天使、房地产投资及其他上市市场外的投资管理机构。而我国学者吴晓灵认为私募股权投资基金“是把富人的钱集在一起，投资于未上市的股权”；朱奇峰认为私募股权投资基金是“以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构”。
上述定义或列举有失片面或概括过于繁琐。笔者认为，私募股权投资基金是指以非公开发行的方式向特定投资者募集设立的主要从事股权投资的一种集合理财方式，在组织形式上可以采用合伙、公司、契约或信托四种方式之一。私募股权投资基金具有如下特征：
（一）资金募集方式必须为私募即非公开发行
世界各国法律均要求，公开募集股份即公募必须得到证券管理部门的核准或依法登记后方可进行；而私募则须符合一定的条件且以非公开的方式进行募集。私募（PrivatePlacement，或Private Offering）一词由《美国1933年证券法》（Securities Act of 1933，以下简称1933年证券法）第4(2)条的证券私募发行注册豁免而来，又称私募发行，非公开发行，是与公募(Public Placement)相对而言的。根据美国《1933年证券法》第5(a）条的规定，任何人不得出售或交付未经证券交易委员会（ Securities Exchange Commission，以下简称SEC）注册登记的证券，除非符合法定豁免条件，而《1933年证券法》第4(2)条：（本条第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的交易（transactions by an issuer not involving any public offering）{4}即为豁免交易之一。但《1933年证券法》并未对私募进行定义，立法资料只表明当时豁免私募发行的注册义务初衷是因为“此类交易没有适用（证券法）的实际必要，或者与公众利益无关”。{5}此后，美国法院的一系列判例{6}和SEC规章{7}逐渐确立了判断能否获得私募发行豁免的标准：(1)发行对象必须为成熟的投资者，具有投资所需的知识和经验，具备判断风险的能力，不需要通过证券法的注册制度来保护；(2)发行方式必须为非公开发行，不得以一般性劝诱、广告等公开方式，购买者的人数、发行规模受到限制等。因此，美国私募是指发行人依特定规范以特定方式向特定投资者发行证券、募集资金从而可豁免于向美国证券交易委员会注册登记的融资方式。而在我国，必须符合私募的非公开发行标准，才可免于向证券监督管理部门申请核准，否则私募公募化、私募沦为非法集资等问题将无法根治。
