3.2.4 公司控制权市场
集体行动问题是阻碍分散持股公司股东采取监督行动的独特障碍。具体而言，分散持股使得大部分股东采取“理性冷淡”和“搭便车”的策略。但在股票能够自由转让并且能赋予持股者投票和控制权的情况下，总是存在着将股票集中到比现有股东更重视行使控制权的人手中的可能。公司控制权市场起到集中持股份额的作用，如此一来控股股东的消极行为就不再具有理性基础，从而解决集体行动问题。
公司控制权市场的正常运行取决于诸多因素，其中之一就是资本市场的效率。如果资本市场是高效的，那么低效的管理就会在低迷的公司股价上反映出来。股价下跌导致控制权易手的潜在收益增加，从而使管理效率低下的公司更易被敌意收购。通常，成功收购公司的新任控股股东会将现任管理者换掉。鉴于股价与管理效率之间密切相关，现任管理者就有保持较高的公司管理效率，从而保持公司股价不跌的激励，以防控制权易手，自己被替换。[37]
需要指出的是，市场机制和公司机制一样，既需要付出成本，也无法完全制约管理者的行为。举例来说，产品市场经常不是充分竞争市场。在寡头市场或垄断市场上，管理效率低下几乎不会构成对公司生存的威胁。[38]这对管理服务市场和公司控制权市场也成立。在不充分竞争的管理服务市场上，利润下降有可能与管理效率低下没有关系，所以市场对导致利润下降的管理者的惩罚程度有限。[39]在不充分竞争的公司控制权市场上，出现了防御措施和反收购法规。它们显着增加了敌意收购的成本，从而使用控制权竞争淘汰低效管理者的过程更为困难。[40]
市场制约的有效性不仅取决于市场本身的竞争是否充分、是否有效，还取决于受到制约的管理者行为本身的再分配效果是否显着。行为的再分配效果的显着性可作为价值转移的量度。例如，挪用资产行为比偷懒行为的价值转移程度更高，因此再分配效果更显着。[41]假设其他条件不变，管理者更愿意采取再分配效果显着的低效行为，而非再分配效果不显着的低效行为。一方面，偷懒的价值减损效果很显着，但管理者通过偷懒无法增加自己的财富，因为仅凭偷懒不能显着转移价值。如果管理者的表现与公司股价挂钩，他就可能为偷懒行为付出代价。另一方面，如果挪用公司资产转移的价值大于该行为蕴含的风险（即惩罚挪用行为的力度和几率），管理者就会选择挪用资产，从而损股东利益而自肥。
【作者简介】
苗壮，清华大学法律硕士生联合导师。
【注释】作者为弗吉尼亚大学法学院法学博士（S.J.D.）候选人，西门子（中国）有限公司高级法律顾问，清华大学法学院LL.M. Program in Chinese Law特聘教授。本文为作者的博士论文的一部分。
亦即“所有权与控制权相分离”（separation of ownership and control）。
关于各国公众公司所有权与治理结构的比较研究，参见Rafael La Porta、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（以下合称“LLS&V”）（1997）；LLS&V（1998）；LL&S（1999a）；LLS&V（1999b）等著作以及LLS&V关于类似问题的其他著作。LLS&V（1999a）认为，与Berle与Means所描述的现代公司的所有权结构相反，除了股东权益保护非常得力的国家、地区（主要是普通法系诸国）以外，其他国家、地区罕有大公司被公众分散持股的情形。其他国家、地区的大公司通常是家族控股或国家控股，也有一些大公司由金融机构控股。通过金字塔结构（pyramid structure）和股东参与管理等方式，股东往往能使其对公司的控制权超出其现金流权益所占比重。除LLS&V提出的上述法律理论以外，其他学者还以不同理论解释为何世界上存在所有权和治理结构根本不同的两类大公司，如Bebchuk（1999）提出的寻租理论、Roe（2000）提出的政治理论、Coffee（2001）提出的自然进化理论以及Gilson（2006）提出的结构—功能理论。
此类公司中，有的被创始家族控股，有的被个人大股东控股（一般是“公司入侵者”， corporate raiders），另一些则被其他公司控股（往往是要约收购的结果）。
包括“在职消费”（perquisite）。
管理者可以通过利润再投资、业务整合等方法扩张公司规模。此种扩张行为又称“帝国建造”（empire building）。
业务领域的扩展与业务规模的扩张经常呈正相关。这也是“帝国建造”行为的一种。那种将公司变成多部门的大型企业集团的行为，有可能仅仅或者主要是出于满足那些无法通过多样化经营降低人力资本投入的公司管理者的利益而为的。作为股东，可以通过分散投资组合的方式降低风险，因此股东无需通过扩展公司业务领域减少自身的投资风险。
管理者做出的投资决策通常受到“商业判断规则”的保护。在利润处理（是分红还是再投资）、反收购措施等问题上，商业判断规则已经有许多经典案例予以论述。
虽然 理论上隐蔽行动的逆向选择也是有可能的，但实践中努力通常是在事后（即合同订立后）作出的。
下文关于信息不对称问题造成董事、高级职员出现代理问题的分析思路同样适用于公司雇员与公司的关系，以及债务人-债权人关系（公司作为债务人）。例如，在与借贷合同的贷方谈判时，公司对自身的资信状况比贷方了解的更多；公司可能通过虚假陈述、隐瞒事实等方法，使掌握信息相对较少的贷方接受对公司更加有利的条款，损害贷方利益。在借贷合同订立后，公司对自身的经营状况和项目风险情况比债权人了解的更多；公司可能不会购买充分的保险，或投资于风险过高的项目，损害贷方利益。
这些产品、项目可能被管理者用作“帝国建造”、固位或风险规避等目的。见上文。
集体行动理论的最早提出者是Olson。Olson（1980）认为特定群体中的个人在需要集体行动来提供公共品的问题上，都具有搭别人便车的激励。公共品是指既不具有排他性（一人之消费不排除彼人之消费）也不具有竞争性（一人之消费不影响他人之消费）的物品。
为讨论方便起见，此处假定公司中不存在大机构股东或单一控股股东。
如果积极行动的股东仅仅是众多分散股东中的一名个人小股东的话，上述两个条件就不太可能成立。
“退出/发言”这对概念最早是由Hirschman详细阐述的。Hirschman（1970）的著作认为，组织的成员感到组织在走下坡路时，可以选择做出两项选择：或选择“退出”（即脱离与组织的关系，如移民国外）或选择“发言”（即改善与组织的关系，如抗议示威）。
引自案例：Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651。
引自案例：Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805。
本文所称的制约是广义的，包括与公司治理有关的各种类似术语，如控制、监督、规训、权力分立、制约与平衡等等。广义的制约其实与公司治理是同义的。
即对利润的贡献大小。
包括工资、各种福利待遇和晋升等等。参见Alchian and Demsetz (1972)。
对奖励进行测量同样成本高昂。与工资相比，要测评各类津贴特别是非金钱津贴更加困难，有鉴于此，本文集中分析的是管理者效率的测评问题。
易言之，披露信息可能产生外部效应。
下文将对大股东在公司治理中所起的角色做详细讨论。
设计和实施针对管理者的激励性薪酬机制之所以困难，其原因大致如此。详见下文。
公司还会有专门监督其他雇员的高级职员。Jensen和Meckling（1976）指出，公司组织中的各个层级都存在委托-监督关系。Esterbrook和Fischel（1996）指出，公众公司的外部董事可以监督内部董事；内部董事可以监督其他管理者；管理者还可能外聘侦探以监督其雇员。
Esterbrook和Fischel（1996）将信托责任和派生诉讼称为“威慑机制”，换言之，这些机制在事前对人的行为不予限制，只是在事后追惩。
鉴于退出权与发言权具有此消彼长的关系，售股退出应该是分散的股东所采取的主要行动策略。
关于可转让的投票权（与持股份额相关）和公司控制权市场的关系，参见Manne（1965）、Jensen和Meckling（1976）、Esterbrook和Fischel（1983）以及Grossman和Hart（1988）的论述。两者的关系表明，将公司残值控制权与残值索取权相挂钩，不仅能提高投票效率，还能提高控制权竞争的效率。
一方面，利润比外界情况、管理者效率/努力程度等变量更容易观测。另一方面，相比收入、成本等间接指标，利润与股东股票价值直接有关。但是从许多公司爆发的丑闻也可看出，管理者有可能用调整运营和财会政策等方式，操纵利润数据。
另见Coffee（1986）。Coffee认为，如管理者未持有大量公司股票，则该管理者相当于对公司未来向其支付的薪酬具有期待权的公司债权人，且具有降低公司股票换手率以减少自身风险的激励。尽管购股期权能更紧密地使管理者与股东利益挂钩，把购股期权奖给管理者只能使管理者的投资组合的多样化程度减少，从而使管理者对公司风险的厌恶程度和分散投资的股东的厌恶程度存在差值。
参见Fischel（1982）、Easterbrook（1985）、Coffee（1986）和Hamilton（2000）对独立董事所起作用的讨论。Coffee认为，外部董事可能比管理者更加厌恶风险，这是因为尽管外部董事在公司中享有的利益相对较小，但一旦公司经营陷入困境，外部董事所要承担的个人责任可能很大。尽管通常认为外部董事是风险中性的，但其自身经过成本/收益分析，如发现潜在损失超过潜在收益，就会对高风险经营活动采取抵制态度。与信托责任相关的问题将在下文讨论。
分散的股东很难控制管理者的行为。
包括产品市场、股市、管理服务市场和公司控制权市场等。
Fischer（1982）对产品市场何以能约束管理者行为有更多论述，他认为管理效能低下的公司要以相同条件向市场销售产品、提供服务，会比管理高效的公司困难；Frank H. Easterbrook指出，管理者为了在产品市场和股市中竞争，必须为公司带来利润。公司利润少了，管理者将利润转为福利的能力会下降，而管理者本身被替换的概率会上升。要想避免成为市场的输家，管理者必须持之以恒地把公司经营好。
应该说，独资企业的所有者权益也能自由转让，封闭公司股东同样可以通过股东协议允许股份自由转让。但股市具有流动性，除了得益于股票能自由转让这一因素外，股东有限责任、所有者权益分散、投资组合多样化等因素也起了作用。这些因素结合起来，催生了具有流动性的股市，而这些因素的特定组合只会在分散持股公司中存在。
Fischel（1982）对资本市场何以能约束管理者行为有更多论述。他认为，经营不善的公司在筹资方便也会处于不利地位，即便低效公司不向资本市场筹资，它从其他渠道（如银行）筹资时也会处于谈判的下风。Frank H. Easterbrook（1985）认为，管理者在资本市场上竞争以吸引投资者，而其中许以最高的投资回报率且践行诺言、得到股东信任的管理者能拉到最多投资。如果管理者不能践诺，就要为公司股价下跌付出代价。职业投资者时刻都在监督公司的运营，如果他们对管理者投入程度和工作表现的评价降低，公司股价就会下跌。股价下跌的公司在筹集更多资本金方面，会比管理者工作努力的公司来的困难，由此迫使管理者改善工作表现。此外，公司筹资的成本越高，其生产和供应产品的成本就越高，其每单位销售赚取利润就越低，其销售额相比于其他管理/控制制度更优越的公司也会较少。
Fischer（1982）对管理服务市场何以能约束管理者行为有更多论述。他认为，利润高的公司，其股价也会比效率较差的其他公司来的高。这一简单的关系对激励公司管理者为公司利润最大化而工作具有重要意义。鉴于管理者的薪酬（广义而言，管理者服务的市场价值）与公司利润率呈正相关，管理者具有提高管理效率、维持和提高公司股价、相互监督以便提高其薪酬和其自身服务的市场价格的强烈激励；Easterbrook（1985）指出，管理者在资本市场和公司控制权市场上相互竞争。为谋得肥缺，管理者求职时也会相互压价。要价最低的管理者赢得公司控制权。即便资深管理者完全掌握公司控制权，他们也无意让资浅管理者从利润中分得一杯羹，也就是说资深管理者必须对资浅管理者有效加以控制，以便把大部分利益留给自己。此外，公司管理权易手可能带来的利润也会让管理者之间相互监督，这种管理层的自我监督可能远比投资者的被动监督有效得多。经营得力的管理者控制范围会变大，经营不善的责被淘汰。经营不善的管理团队如果恋栈，拒绝辞职或者兼并，新的管理团队就可能用敌意要约收购、争抢股东代理投票权等方式强制接管公司。
Fischer（1982）对公司控制权市场何以能约束管理者行为有更多论述。他认为，如果公司股价下跌，低于优良的管理团队经营时所能达到的价格，外人就可能通过兼并、要约收购等方式接管公司、换掉管理者。公司控制权市场的这种运行方式，激励那些不想让其公司被接管的管理者努力提高管理效率、维持高股价，并为效率不佳的管理者提供了淘汰机制。Easterbrook（1985）指出，围绕公司控制权开展的竞争能令所有者权益重新集中。这种竞争利用了股票发行时内含的保障机制，即股票能自由转让、股东可通过投票行使控制权等特点。公司管理者认识到，如果不为投资者谋利益，他人就可能与之竞争对公司的控制权。不论竞争是否真的发生，这种思想认识都会促使管理者做出良好表现。
关于产品市场这一外部制约机制的成本及缺点，参见Bebchuk（1992）。
关于管理服务市场这一外部制约机制的成本及缺点，参见Bebchuk（1992）。
关于公司控制权市场这一外部制约机制的成本及缺点，参见Easterbrook和Fischel（1981）。他们认为，现行法律允许作为收购目标的公司管理层在面对要约收购的威胁时采取反收购措施，该规定不仅会在反收购措施挫败收购企图的情况下使股东损失要约的溢价，从而损害股东福利，还会在反收购措施影响日后收购要约的数量以及收购要约对公司管理效率的影响等问题上产生影响，从而抬高公司股价。易言之，反收购措施以及允许管理层采取这些措施的法律制度提高了要约收购的成本，从而降低了要约收购的发生几率。
即便假设偷懒行为也具有价值转移效果，鉴于管理者对财富的偏好大于对闲暇的偏好，可以认为挪用资产行为比偷懒行为的价值转移效果更强。
