（三）美国证券执法的实践
1．附加因素规则
在环境证据达到何种程度才足以“推断”出存在传递行为、交易行为人通过传递而“知悉”内幕信息这一问题上，联邦法院的判例产生了明显分歧。第十一巡回法院认为，只要有证据证明当事人之间有“接触”( contact)，接触后有了“交易”( trade)，就可以推断出内幕信息的传递。确定这一原则的是SEC v. Adler ( 1998 )和 SEC v. Ginsburg（2004）两个判决。但是，其他联邦巡回法院并不赞成此观点。它们认为，仅有“接触”并“交易”的事实是不够的，要证明内幕信息的传递，还必须有更加细致的、足够的“附加因素”( plus factor)，如果缺乏足够的“附加因素”，关于内幕信息传递的认定，只能算是“怀疑”( suspicion)或者“推测”( speculation)，而不构成认定内幕交易所需要的“推断”( inference)。这就是“附加因素规则”(plus factor rule )。联邦巡回法院最早在SEC v. Truong案中明确了这一规则，在其后的SEC v.Goldinger、SEC v. Gonzalez de Castilla案中依据该规则判决美国证监会关于内幕信息传递的证据不足、推断不成立，在SEC v. Warde、 SEC v.Sargent、SEC v. Euro Security Fund民事诉讼和U.S. v. Zarrabee刑事诉讼中判定有充足的“附加因素”证明内幕信息的传递。曾任美国证监会高级调查官员的证券诉讼律师Thomas Gorman认为，与第十一巡回法院的判决相比，“附加因素规则”更符合打击传递型内幕交易的实际，也更能获得投资者对政府部门执法水平和执法公信力的认同。[33]
2.“附加因素规则”的内容
根据美国证监会的查处实践和联邦法院的判决，凡是可以取得的、能够支持内幕信息传递证明的证据，都可以纳入“附加因素”的范围。案情不同，“附加因素”的内容也会有所区别，应当对所有已经收集在案的“附加因素”证据进行甄别、比较、分析、印证，综合评价、衡量之后，做出这些因素是否足以支持存在内幕信息传递的推断。从现有案例看，“附加因素”包括但不限于以下几类：
(1)交易上的异常情况。这类因素在综合判断中居于首要地位，而且其所占比重越来越明显和重要。
(2)内幕信息传递者和受领者的固有关系，在交易行为发生前后的接触及其异常情况。
(3)当事人接触过程与交易行为的吻合情况。
(4)当事人在案发前刻意掩盖接触情况与交易行为的举动，在案发后抹除证据痕迹、销毁证据材料的企图与举动，以及当事人接受调查时存在不能自圆其说、前后矛盾或者蓄意隐瞒、欺骗的情况。这类因素在法院与陪审团考量时占据了非常重要的地位。正如美国证监会执法部所说，被告在调查过程中不实的开脱性解释经常导致案件的成功检控。[34]
(5)当事人之间在交易前后的资金往来及其异常情况。
3.环境证据的使用
联邦法院在不支持美国证监会有关“知悉”认定个案的判决中明确指出，环境证据不能仅靠“纯粹的猜测”，虽然依据环境证据可以做出“推断”，但是如果“推断”环节过多、“推断”链条过长，或者“推断”的基础过弱，则会影响环境证据的说服力。最近一起美国证监会依据环境证据“推断”当事人“知悉”内幕信息但是败诉的案件，是2010年6月份判决的SEC v. Rorech。该案引起了广泛关注，原因之一就是这是美国证监会发动的首例与CDS ( credit default swaps）产品相关的诉讼。此案中，Rorech是Deutsche Bank高收益债券销售人员，Negrin是一家对冲基金的基金经理。Deutsche Bank作为VNU公司拟发行债券的主承销商，最初设计的发行方案是由VNU子公司发行，但由于这会影响现存VNU债券挂钩CDS产品的价值，就根据市场需求将方案改为由VNU母公司发行。市场参与者对调整债券发行结构的路径曾有议论；电话录音证明，Rorech与Negrin也曾在数日内讨论过VNU债券的发行问题。在两次未录音但是有通话时间记录的电话联系之后，Negrin分两次、各1000万美元买入了VNU CDS。美国证监会指控Rorech向Negrin泄露了内幕信息，两人构成内幕交易。但是，法院认为，Rorech是否向Negrin泄露了内幕信息以及该信息是否对Negrin的交易行为产生了影响，并非本案关键所在，根本问题是Rorech的雇主DeutscheBank已经在其内部对私业务（债券发行方案设计属于对私业务）与对公业务（Rorech所从事的债券销售为对公业务）之间建立起了完备的信息隔离墙，导致Rorech根本无从获知对私业务中的内幕信息，自然也就不存在将内幕信息传递给他人的问题了。[35]
4．被告的抗辩
对于执法部门提出的内幕信息传递指控，当事人可以予以抗辩证明其清白。抗辩的依据，应当是直接、清晰、无争议、有说服力的。对于当事人的抗辩，执法部门必须予以回应。如果不能推翻当事人能够证明其清白的有说服力的抗辩，即使有众多“附加因素”存在，也不能做出内幕交易传递的推断。
华尔街的证券诉讼律师积累了不少抗辩经验，以说服陪审团不相信执法部门依赖环境证据做出的“推断”。其一，让陪审团认为执法部门提出的所谓环境证据根本就不是证据，仅仅是模糊不清的环境因素，陪审团不能从这些模糊的环境因素中“假设”出被告“可能”知悉内幕信息，比如，不能仅凭一个内部人与其朋友曾经交谈过然后这个朋友买了股票就“推测”出存在内幕交易。其二，被告方可以对执法部门已经查清、无法反驳的事实从另一种角度做出合理解释，这是诉讼中变被动为主动、变不利为有利的关键所在。需要合理解释的问题之一：在众多股票中为什么偏偏选中了这一只？被告可以承认从一个朋友那里听到过这家公司，或者因为这个朋友与这家公司有联系。有的被告在调查阶段出于自我保护的本能完全不顾事实矢口否认，声称根本就不认识、或者根本就没有接触过这个朋友，这会给陪审团留下不诚实、说谎的坏印象。承认认识、接触过内部人不等于承认违法。需要合理解释的问题之二：为什么恰好在重大消息公布之前交易了这只股票？这需要以合理的理由让陪审团相信投资决策是基于公开信息做出的，比如公司年报、新闻报道、证券分析师的研究报告、互联网聊天室的谈论等。关于巨大的交易量，被告方可解释其资金实力雄厚，或者以往也曾作过类似规模的交易。如果在这两个方面做出了足够的合理解释，就极有可能推翻执法部门依据环境证据所作的“推断”。[36]此外，还可以借助专家证词支持自己的解释，比如，有学者研究认为，市场流动性越强，运用交易统计数据方面的环境证据追诉内幕交易的成功率就越低。[37]
（四）其他法域的执法实践
英国的执法机关认为，在大量案件中，交易时点、交易模式是检控机关的重要武器。一个“巧合”的内幕信息与一次“走运”的交易，如果只发生一次，似乎情有可原，但是如果这种情形一年内多次发生，就不太容易解释了。相反，如果当事人与知悉内幕信息的人接触之后“异常幸运地”交易了他以前从来没有交易过的股票，或者以他此前从来没有过的交易模式交易了一只股票，就必须交代清楚了。在TTP公司合并内幕交易案中，James Melbournede的女婿是TTP公司的总法律顾问，提前知道Tr公司即将被摩托罗拉公司收购的消息；恰恰在合并消息宣布之前，James Melbourne买人了他以前从来没有碰过的TTP公司股票；股票卖出后，James Melbourne将获利的一半交给其女婿；两人被指控内幕交易。[38]
2008年，英国FSA成功刑事起诉了Matthew Uberoi，荷兰银行ABNAmro公司中介业务分支RBS Hoare Govett公司的一名前实习生及其父亲。[39]这是一起典型的运用环境证据证明内幕信息传递的例子。此案中，Uberoi父子被指控，知悉内幕信息的儿子三次将参加业务活动得来的有关公司并购及其他交易的内幕信息泄露给父亲，父亲从事了交易并获利。控方提出的环境证据包括：(1)在三家公司的利好信息公开前，父亲买入了这三家公司的股票，然后迅即卖出，而他此前从未交易过这三家公司的股票。(2)在这三次交易中，儿子均是RBS HoareGovett公司派出的咨询团队成员。(3)在父亲买入上述某家公司的股票前一晚，儿子在互联网上研究了“内幕交易”问题。(4)儿子多次发信息给父亲，鼓励他买进或者“介入”中餐馆，控方认为这是父亲所买人的一家制药公司股票的暗号。比如，一封E-mail鼓励父亲买入“ Chinese”因为这是最后的机会了，控方认为这与这家制药公司利好信息很快就要公布的情形相吻合。当事人提出以下抗辩理由：(1)儿子辩称研究“内幕交易”纯属巧合，因为他听说雇主公司卷入了内幕交易的传闻。(2)儿子否认“Chinese”短信是暗号，称这指的是中国食品与餐馆，所谓“最后机会”是因为当天晚上是他与父母共同进餐的最后机会，因为此后他要出远门好几天。(3)父亲承认在买人前从没听说过这家制药公司，之所以买入是因为听儿子说RBS Hoare Govett公司的人对这家制药公司很“激动”，因为他们可以“从它身上挣到钱”。父亲称这导致他去查看关于这家公司的网上论坛，通过公开信息，看到了对于这家公司的正面评论。[40]
