美国金融改革方案对金融衍生品市场的监管反思
陈欣
【摘要】美国金融监管体系一向具有“危机指向”的历史特征，同样地，在金融危机仍未结束之时，美国已经开始酝酿包含金融衍生品市场法律制度在内的变革。这些变革立足于金融衍生品的扩张与监管不足对市场系统性风险的影响，主张标准化的场外衍生品进入交易所交易或通过集中的交易对手进行清算，设立统一的监管体系规制具有类似经济性质的金融衍生品和证券。同时，对于对冲基金等市场参与者，也提出增强约束的建议。
【关键词】金融危机；衍生品；监管改革
【全文】
2008年，美国金融危机全面爆发并引发全球主要金融市场的持续动荡。此次危机的导火线是美国银行利率上涨以及房地产价格下降带来的资金链的断裂，然而，更深层次的原因却在于金融风险通过信用衍生品的创新逐渐累加，并通过相关产品的拆分和出售不断扩大。另一方面，对冲基金等私募基金对高杠杆金融衍生工具的偏好以及所使用的激进的投资策略，更加剧了危机发生的广度和深度。因此，美国《金融规制改革方案》（以下简称《方案》）力图加大对金融业审查的力度，特别是将游离于监管边缘的场外衍生品市场（以下简称OTC市场）和对冲基金纳入监管体系，整合证券和期货的监管，以降低系统风险，维护金融市场的稳定。
一、对缺乏透明度OTC市场的监管介入
场外衍生品交易最初产生于远期合约从期货合约中剥离。但在当时，多数交易者都是出于避险的目的，有真实的交易作为基础。OTC市场的扩张却是发生在20世纪90年代后美国商品期货交易委员会（CFTC）采取的放任（1aissezfaire）策略，而无视纽约银行、加州橙县案给市场和金融体系带来的动荡。自此之后，全球金融市场的迅速创新绝大多数都发生在OTC市场。OTC市场与交易所市场最根本的区别就在于场外合约可以量身定做，能够最大限度地反映客户的特定需求。场外衍生合约在数量、到期时间、信用支持及其他条款上的灵活性使之满足了不同层次、不同风险喜好客户的需要。但是场外衍生合约的劣势也非常明显，它缺乏流动性、透明度及竞争性定价。在合约交割时，利益能否实现不仅取决于基础资产价格的变化，还取决于对方的履约能力。而且，当合约条款过于复杂时，可能出现一方（通常是客户）对合约理解不充分、不完整的情况。于是，原是希望通过OTC市场将风险转移到最有可能承担的人，最后却成了风险在危机中蔓延的主要途径。
在美国，根据1936年《商品交易所法》的规定，由于场外衍生品不属于标准合约，因此给予其监管豁免。而2000年《商品期货现代化法》进一步明确，外汇产品的场外交易不受《商品交易所法》的监管。合格市场参与者之间的除外商品的交易也不受《商品交易所法》和CFTC的监管[1]。除外商品包括利率、汇率、特定指数等（注释1：在此之前，美国的期货交易所曾试图通过游说国会的方法扼杀场外交易，但终告失败。互换等其他衍生工具顺利地通过了1981年“Johnson—Shad Accord”的“目标测试”。Jerry W．Markham，A Comparative Analysis of Consolidated and Functional Regulation：Super Regulator：a Comparative Analysis of Securities and Derivatives Regulation in the United States，the United Kingdom，and Japan，Brooklyn J．Int’l L．28，2003，P．369．）（注释2：当然，这并不意味着场外衍生交易不受任何监管。美国的金融监管体制不仅包含功能型监管，还包括机构型监管。例如，属证券公司进行的场外衍生交易，仍由SEC监管；而对于进行外汇和利率方面场外衍生交易的银行，则由美国财政部货币监理署（有些情况下为联邦储备委员会或州银行监管机构）监管。）。这些监管宽松的OTC衍生品，特别是信用违约互换（CDS），在此次金融危机中起了毁灭性的作用。危机发生前，许多机构和投资者拥有大量的CDS仓位，特别是以不动产为基础的CDS。这些产品十分复杂，即使是经验丰富的投资者都难以理解。同时，美国国际集团（AIG）和特定单一险种的保险公司为这类贷款支付证券价值的急跌提供保护．以及他们的交易对手——各银行对信用风险不足的管理和信用评级存在的时滞性和其他缺陷，使金融系统承受未被认知的巨大风险。当CDS的价格下降时，危险变得很清晰。按照最初的预计，各金融机构相信这些衍生品可以保护他们的投资并保证回报，即使是在市场下行的时候（注释3：CDS事实上是具有保险性质的合约。它以企业的债务为交易对象，但处理的只是债务的结构成分，购买CDS的一方承诺一旦发生违约，则承担卖方的资产损失；如果资产没有发生违约情况．则卖方须定期向买方支付一定的费用。对于保险性质的合约，被保险人对保险标的具有可保利益（即法律、经济意义上的实质性的利益）是一份保险合约的基础条件。而按照CFTC对衍生合约批准的规则，经济利益也是获得批准上市的标准之一。如果CDS能遵循这一条件，那么并不会发生次贷危机中风险通过杠杆作用被几十上百倍放大的情况。但实际上却是，CDS在场外交易，不受CFTC的约束，因此风险在不具有实际经济利益的投资者之间不断传播，这也是为什么《方案》提出将场外衍生品纳入监管的重要原因。See Thomas Lee Hazen，Filling a Regulatory Gap：it is Time to Regulate Over-the-Counter Derivatives，NoAh Carolina Banking Institute，March，2009，PP．132—134．）。然而，危机中涉及的合同的总金额却远远超出担保机构能承担的亏损，而缺乏有效的监管，使得监管者不能尽早识别和转移不断累积、扩大的系统风险威胁。
