内幕交易的经济分析与法律规制
齐文远;金泽刚
【摘要】内幕交易对证券市场的影响包括对证券市场整体的影响和对个体参与者利益的影响，总的来看其消极影响大于积极影响。在证券市场发展变化过程中，内幕人员的范围有扩大趋势，而对内幕信息的界定多采取谨慎态度。只有故意实施的内幕交易行为才构成犯罪，内幕交易行为情节如何，不仅关系着本罪的构成，而且还影响到刑罚的适用，对情节要素的考察既要轻重有别，又要综合平衡。除了行政责任和刑事责任外，对内幕交易提起民事诉讼是必要的。同时，对同一内幕交易行为可以分别依法追究不同的法律责任。
【关键词】内幕交易；内幕信息；经济分析；法律责任
【全文】
近10 年来，在我国遭受处罚的内幕交易案件已有多起，但由于我国证券市场尚不成熟，内幕交易仍时有发生，人们对内幕交易各方面的认识和研究都亟待进一步深入。
一、价值分析：内幕交易的经济学评价
在对内幕交易进行规范分析之前，我们不妨将内幕交易理解为一种存在内幕信息的证券交易活动。所谓“内幕”意味着尚未公开，且可能对证券价格产生重大影响。评价内幕交易的价值不能不分析内幕交易对证券市场产生的影响。
（一） 内幕交易对证券市场整体的影响
1. 内幕交易对信息效率的影响。信息效率通常是指股价能对新信息做出迅速反应，致使股价能够适时反映证券可利用信息的程度。信息效率是衡量证券市场的重要指标。从公平与效率的关系来看，上市公司的信息越公开越有利，但是信息公开又会产生信息成本问题，也会公开上市公司的商业秘密，不利于公司参与市场竞争。[1]因此，人们对内幕交易对市场信息效率的影响存在有争议。有观点认为，由于内幕信息必然存在， [2]私下披露不可避免，而且，在内幕交易的市场中，内幕信息将更快地传播到证券市场，证券价格会更及时地反映上市公司的实际情况，因此，内幕交易有利于信息效率的提高。相反的观点认为，允许内幕交易，将可能导致内部人为获得最佳的交易机会而故意推迟信息披露。总之，内幕交易能导致企业信息更快地反映到股价中去，从而提高股价的信息效率，但是，内幕交易确实会在一定程度上打击专业投资者搜集信息的积极性。另外，在内部人控制比较严重、信息披露制度不健全的情况下，内幕交易不但可能导致信息披露的延迟，更可能导致价格操纵，降低市场信息效率。2. 内幕交易对证券市场风险的影响。证券市场的风险，是指由于各种不确定因素对证券市场的正常运行造成危害的可能性。在这方面，研究者也有分歧。有人认为，由于内幕交易的存在，企业信息将较快地反映到证券市场中去，股价将更贴近实际价值，因此可减少股价的不确定性，从而降低证券市场的运作风险。然而，更多的学者持相反的观点，认为当普通投资者“太不知情”时，他们将不愿与内幕人交易，这将会触动整个证券市场的根基。有学者在分析美国1987 年“黑色星期一”股灾时谈到，证券市场信息占有的悬殊会导致市场缺乏流动性，未被预期到的少量供给将导致股价大幅度下跌，从而引起股灾的发生。内幕交易导致证券市场的风险还包括对股价的影响，主要包括两个方面：一是使股价水平上涨，二是影响股价波动。
3. 内幕交易对证券市场流动性的影响。金融学界对证券市场流动性的一般定义是，在无新信息影响的条件下，交易者能以较低成本迅速买入或卖出较多资产而对价格产生较小的影响。实证研究表明，若市场上私人信息太多，则会降低市场的流动性。在正常行情下，内幕交易会阻塞市场的流动性，并且在内幕交易的情况下，证券价格会对证券交易量的随机变动变得更加敏感，而更大的敏感性会进一步降低市场流动性。
（二） 内幕交易对个体利益的影响
1. 内幕交易对内幕人利益的影响。内幕交易将使内部交易人获得较高的回报或福利，这本不难理解。但有不同观点认为，内幕交易会导致“双输”的局面。如内幕交易较多，会打击一般投资者的信心，即使投资人产生自己的投资收益会被内幕交易所侵蚀的信念，一般投资者将减少自己的投资，而减少投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕交易中获得的收益，这种观点目前尚未得到进一步的验证。
2. 内幕交易对外部交易人利益的影响。大多数学者认为，内幕交易会损害外部交易人的利益。这主要有两方面原因： （1） 逆向选择导致交易成本上升。在做市商制度下，由于做市商考虑到有些交易者拥有内幕信息，对证券价值比自己更加了解，从而使其处于不利地位，因此，做市商会事先考虑到这部分损失而提高价差。这样，全体交易者将面临较低的卖价和较高的买价，从而使外部交易人蒙受损失。（2） 流动性降低。外部交易人为规避风险和平衡投资组合，多做中短线投资，这样流动性降低会使他们蒙受交易损失。
3. 内幕交易对上市公司的影响。由于内幕交易可能导致股价上涨，并且对内幕人有益，故内幕交易对上市公司的积极影响是存在的，但内幕交易对上市公司也具有负面的影响： （1） 内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平。理由是：股东因害怕内幕人员利用事关投资成败的消息进行内幕交易，使自己受损，从而不愿进行较大的风险投资。（2） 内幕交易还会增加上市公司的权益成本（costofe quity） 。（3） 内幕交易会导致受托经理人行为扭曲。经理人为从内幕交易中获得更多的收益，可能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目，或热衷于制造证券市场难以预期又对公司股价有较大影响的事件，如重组、收购等，为此必然损害公司的经营管理。近几年我国不少上市公司利用重组、收购等题材大肆炒作，被拉高的股价很快又大幅下跌，个中原因与内幕交易显然不无关系。
