反收购措施的合法性检验
汤欣;徐志展
【摘要】对于目前国内上市公司对敌意收购采取的多种事前防御措施，应当分门别类，给予不同的法律评价。我国立法还可以借鉴2004年欧盟通过的“收购指令”中的相关条款，规定“股东大会的事后审查”和“反收购措施的冻结和失效”机制。《上市公司监管条例》（草案）试图从国务院条例的立法高度，要求收购人具有相应的经济实力和良好的诚信记录，赋予中国证监会根据审慎监管原则认定恶意收购的广泛权利，对可能的恶意收购规定证监会的强行检查权和严厉的执法措施，加上《
证券法》及相关规章已有的信息披露、部分强制要约和财务顾问制度，确能为防范恶意收购行为提供有效的屏障。在此背景之下，主管机关和法院宜对上市公司采取的反收购措施秉持谨慎限制的立场，方能在收购行为的当事方之间维系精巧的平衡。
【关键词】上市公司收购；反收购；公司治理；证券法
【全文】
引言
（一）眩目攻防，精彩纷呈
2005年以来，我国上市公司的反收购行动备受媒体瞩目，这一方面是因为当年发生的“盛大——新浪收购战”的精彩，令人产生无限的暇想；[1]另一方面更是由于股权分置改革完成之后，国内上市公司的治理环境面临重大变迁，为了应付现实存在的敌意收购风险，[2]众多上市公司纷纷在2006年后修改章程条款，在其中纳入严厉的反收购条款，由此引发各种争议。
尽管当时盛大收购新浪风波在国内影响很大，新浪抛出的“毒丸”更是被人津津乐道，但这样的收购战在证券市场成熟发达的美国早已屡见不鲜。美国市场上的公司并购活动源远流长，[3]早在20世纪60年代，以大型上市公司为目标的公司并购时代就已经开始，[4]与此前基于友好谈判的并购行为不同，这一时期的并购活动中敌意收购的色彩开始显现，出现了一些未事先征得目标公司管理层同意就直接向股东发出的要约收购。[5]敌意收购导致了反收购措施的出现，但由于美国传统公司法和证券法的障碍，反收购措施在这一时段并未得到长足发展。[6]直到1975年至1991年间，随着广泛使用敌意收购的新兼并浪潮兴起，加之传统证券法和公司法的相继修改，20世纪60年代出现的反收购措施在这一时期得到了极大丰富。[7]自此以后，收购与反收购的激烈对抗可谓攻防眩目、精彩纷呈。从“金色降落伞”到“锡降落伞”，从“白衣骑士” （white knight）、“灰衣骑士” （Gray knight）到“黑衣骑士”（black knight），从“周末之夜特别节目”（Saturday night special）到“熊之拥抱”（Bear hug），积极参与收购攻防战的美国投资银行家和公司业务律师甚至发明了一整套本行业的专用词汇。[8]本文即拟主要以美国研究文献为参考，依据现行立法，研究国内公司反收购措施的合法性问题。
（二）为什么在中国研究收购和反收购
坦率而言，美国公司法学者津津乐道的“公司控制权市场”尚未在中国浮现，期待公司收购对公司治理环境做出贡献也尚待时日，但从外资收购到内资收购的现实图景观察，尤以上市公司为目标的收购和反收购活动必定会在国内市场上日渐活跃。
首先，从周边环境而言，亚太地区的收购活动风起云涌，国内市场也不寂寞。[9]其次，尽管到目前为止，海外私人资本运营公司在我国进行的收购活动多数还只是收购非上市公司的少数股权，但外国资本已经开始试水大手笔的收购活动。[10]再次，立法的修改放宽了对公司收购行为的限制，而限制外资进入国内证券市场的法律环境也正在逐步放松。2005年完成修订的《证券法》改革了原有立法中的“强制性全面收购义务”制度，使上市公司收购方在持股30％以后的全面要约义务得到纾解，[11]随后修改的《上市公司收购管理办法》对此做出了具体的规定，[12]并进一步丰富了针对上市公司的并购手段和收购方式。[13]我国QFII（“合乎资格的外国机构投资者”）制度自2002年底开始实施以来发展迅速，[14]而之后于2006年1月4日出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》则规定，自当年1月31日起有条件地允许外国战略投资者购买A股，由此开启了大型外国投资者战略性收购上市公司股份的大门，拓展了外资进入中国资本市场的另一条渠道。[15]不难想见，我国市场上由外资策动的公司收购活动在未来的几年内将持续强劲增长。最后，随着国内证券市场股权分置改革的推进，市场全流通将很快成为现实，而股市的价值发现功能也将随之趋于正常化，公司控制权市场引为前提的“公司经营管理效率与股价之间的正向关系”[16]也将逐步显现。此外，上市公司在经过股改和“大小非”减持后，流通股比例大为提高，大股东对公司的控制权也有所减弱。因此，除外资推动的收购活动以外，我们可以乐观地预期，国内资本发动的公司收购活动也有望升温。在公司（尤其是上市公司）收购大戏的序幕即将开启之时，检验我国市场上可能存在的反收购措施及其合法性自有其重要意义。
一、理论基础和法制背景
（一）收购活动是否创造价值
伴随着收购尤其是敌意收购活动的持续升温，反收购措施也将不断获得发展。由此，一个不可回避的原则问题也将凸显：法律对反收购措施应持何种态度，又应如何对其进行规范？问题的答案与收购立法的价值取向密切相关。
就国际视角而言，针对精彩纷呈的兼并收购活动，学说观点林立。[17]关于收购立法的价值取向也毫不例外，美国法学界对此众说纷纭、莫衷一是。[18]经济分析法学派学者绕开众说纷纭的伦理之争，围绕着“并购活动是否创造价值”这一核心问题，以实证研究支持理论分析，得出了颇具说服力的结论。
以近期的研究为例，美国弗吉尼亚大学的Bruner教授总结了从1971年到2003年的120份实证研究文献，以及分别发表于1979年、1983年、1987年、1989年和1992年的实证研究汇总文献，指出美国市场上的收购活动让目标公司股东获益匪浅。[19]对收购方而言，实证研究的结果并不一致。[20]但就目标公司与收购公司的综合收益而言，从1973年到2002年的24项研究均认为收购活动中目标公司与收购公司的综合收益为正。Bruner教授最后做出文献总结指出，收购活动中各方的总收益大于总成本。[21]
