私募股权投资中的对赌协议探析
金振朝
【关键词】私募股权；对赌协议
【全文】
对赌协议英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。一般认为，这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误的将协议中的财务投资人与创始人（或治理层）进行对立，使得其显得有些神秘和刺激。
一、对赌协议的实质
对赌协议实际上是一种期权，与赌博并无实质关系，投资方与融资方在达成投资协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定，当约定的条件满足时，投资方可以行使一种对自己有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自己有利的权利。通常为，如果接受投资的公司经营业绩能够达到协议所规定的一种额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，须向公司管理层支付一定数量的股份；反之，若接受投资的公司经营无法完成投资协议约定的经营指标，则须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。如果拿赌博来做比方，协议双方对赌的是公司的经营业绩，赌注是协议双方所持有公司的股份。
国外对赌协议通常涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。国内的对赌协议通常仅涉及公司的财务绩效，而且一般都以单一的净利润为条件，以股权为筹码。根据不同的协议条款，投资方可以有三种不同选择：一是根据单一目标，如公司一年的净利润或者税前利润指标，作为股权调整与否的前提条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的调整；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围调整。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。
