那么上市公司重整是否实现了保护营运价值这个目标呢？通过对已经发生的25例重整案例的实证分析，我们发现答案基本是否定的。这可以从上市公司重整的背景和实际运作模式两个方面加以分析。一方面，所有这些申请重整的上市公司，都是至少连续三年亏损而面临退市风险的＊ST公司。他们中的大多数在此之前已经经过一次或多次庭外重组，这个事实说明其具备营运价值是值得怀疑的。另一方面，通过观察这些ST公司的重整步骤有助于揭示其是否具有营运价值。
ST公司的重整过程一般包括四个步骤：第一步，通过债转股或者收购重整中ST公司的股份，重组方变成重整中ST公司的股东。这一步一般在申请重整之前进行，也可以在申请重整之后进行；第二步，通过债务重组把重整中ST公司转变成一个没有债务负担的净壳。债务重组一般通过综合使用减免债务、债转股和出售资产偿债等方式完成。有时重组方提供部分资金代为偿债（这种情况不多），作为对价取得相应的股权；第三步，重整中ST公司原来的股东之间谈判缩减股份并调整股权利益。这一步为向重组方非公开发行股票进行业务（资产）重组腾出股权空间；第四步，重整中ST公司向重组方非公开发行股票使后者成为控股股东，取得（保住）对重整中ST公司的控制权。作为对价，重组方把优质营利性的资产注入没有债务负担的净壳，完成业务（资产）重组。当然，以上是一般步骤，具体案件可能有差异。例如，有的案件不经过第一步，而是债务人和债权人直接谈判，通过减免债务、用现有资产支付部分剩余的债务以及债转股的形式完成债务重组。通过重整计划的谈判和批准程序完成债务重组和股权调整。然后在重整程序的执行阶段重组方才出现，作为非公开发行的对象进行业务（资产）重组。但不论具体案件的差异，重整程序都是以重整计划的批准为界限把权益重组和业务（资产）重组划分成径渭分明的两部分。即以上四个步骤的第四步是在重整计划批准之后的执行阶段进行的。
我们不妨通过ST天颐（三安）重整的案例，展示ST公司重整模式的基本过程。福建三安集团是一家以光电子元器件为主业的电子公司，公司原本尝试在中小板上市。位于湖北的S*ST天颐公司破产重整，改变了三安集团的上市战略。2007年10月，S*ST天颐申请破产重整。2007年10月20日，三安集团通过股权拍卖的形式获得S*ST天颐大股东席位。2007年11月24日，S*ST天颐发布公告称法院裁定批准的重整计划执行完毕。2008年3月3日，S*ST天颐第二次临时股东大会通过大股东三安集团的注资方案。根据注资方案，S*ST天颐向三安集团非公开发行股份，购买三安集团控制的子公司三安电子的LED外延芯片及其它芯片经营性资产，通过把购买的资产注入S*ST天颐完成资产重组。2008年4月16日证券监管部门有条件审核通过三安电子对S*ST天颐的重整方案。2008年6月三安集团完成对天颐的资产重组，S*ST天颐更名为S*ST三安。2009年1月23日，S*ST三安摘掉ST的帽子，更名为三安电子。
在本重整案例中，作为重整债务人的S*ST天颐的重整计划，从谈判到批准仅仅是完成债权和股权的重组，根本不涉及（业务）资产的重组。重整计划执行完毕之后相隔半年多的时间，才完成业务（资产）重组。可见，这种重整谈判所针对的对象根本不存在营运价值，仅仅是一个上市公司的壳而已。通过对已经完成重整司法程序的公司的考察，我们发现除了ST金化重整前后主营业务未发生改变，ST宝硕、ST夏新重整前后主营业务类似之外，其余的ST公司重整前后主营业务都发生了脱胎换骨式的改变。
3.2重整管理人制度的立法预期与现实差距
1986年《破产法》规定管理人由清算组担任，清算组由行政人员组成。在计划经济背景下，这种破产管理人模式与行政色彩的《破产法》是契合的。《破产法》的立法目标是实现破产的市场化导向，摆脱行政主导模式，所以管理人模式理应由政府主导转向市场中介机构和职业人员主导。由于《破产法》把指定管理人以及确定其报酬的办法委托给最高院，[32]所以管理人的具体制度由最高院的司法解释确定。根据《最高人民法院关于审理企业破产案件指定管理人的规定》，高级人民法院或者中级人民法院编制本地管理人名册，一般破产案件的管理人由本地管理人名册中通过摇号的方式确定。市场中介机构以及其中任职的合格的职业人员有资格申请编入管理人名册。在特殊条件下，如《破产法》施行前已经进行的国有企业破产或者破产申请受理前根据有关规定已经成立清算组，清算组可以作为管理人。清算组为管理人的，人民法院可以从政府有关部门、编入管理人名册的社会中介机构、金融资产管理公司中指定清算组成员，人民银行及金融监督管理机构可以按照有关法律和行政法规的规定派人参加清算组。
