场外衍生品交易担保之信用支持制度研究-法搜-中国法律信息搜索网

【作者简介】
楼建波，北京大学法学院，副教授。
【注释】See Morgan Stanley & Co International PLC. v.China Haisheng Juice Holdings Co.，Ltd.， EWHC 2409 （Comm），Queen''s Bench Division，Commercial Court，Mr Justice Teare，5 October 2009.
新合同为5年期，前2年的汇率为1美元兑6.85元人民币，中间2年为1美元兑6.78元人民币，最后1年为1美元兑6.77元人民币。
外汇掉期是交易双方约定以货币A交换一定数量的货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币A反向交换同样数量的货币B。参见中国人民银行：《2005年第四季度中国货币政策执行报告》，http：//WWW.moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。
根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.1条的规定，人民币外汇远期交易指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民币的交易。
关于货币兑换，参见沃伦•爱德华兹：《核心金融衍生工具》，夏潆炎、葛晓鹏译，刘锡良审校，西南财经大学出版社2005年版，第192页。
根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.4条的规定，外汇远期交易下的差额结算是指在结算日根据约定的远期汇率与定价日即期汇率或交易双方约定的其他价格轧差交割本金的结算方式。
2008年上半年，人民币对美元汇率升值6.4%。但是，2008年9月金融危机爆发后，我国政府对人民币汇率实行管制，汇率水平重新回到对美元波动相对狭小的局面，维持在1：6.82-1：6.85之间。参见胡敬艳：《汇改重启》，《财经》2010年第7期。
大摩国际为海升提供了1 000万美元的信用额度，即海升支付保证金的义务为大摩国际计算出的该合同的市值减去大摩国际给予海升的信用额度。换言之，当海升的保证金义务低于1 000万美元时，其不需要实际支付保证金。See Morgan Stanley & Co International PLC. V.China Haisheng Juice Holdings Co.，Ltd.， EWHC 2409 （Comm），Queen''s Bench Division，Commercial Court，Mr JusticeTeare，5 October 2009.
参见蒋云翔：《金融衍生品再起波澜海升果汁起诉大摩》，《21世纪经济报道》2010年11月2日。
考虑到各国法律下担保规则的差异，《ISDA主协议》的《信用支持附件》所针对的信用支持制度也分为四种，分别基于美国纽约州法、英国法以及日本法而制订。其中，美国纽约州法下的信用支持制度是质押制度，而在英国法下信用支持制度又分为契据制和所有权转让制两种。国际金融市场中经常适用是英国法下的所有权转让制和美国纽约州法下的质押制度，两者分别对应于中国银行交易协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》下的《转让式履约保障文件》与《质押式履约保障文件》。不同的信用支持制度的主要差异在于担保品移转的程序和处分方式，而对于被担保债权的确定、计量、风险敞口的意义等问题则是完全一致的。本文所讨论的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再区分英国、美国纽约州或日本版的信用支持制度，而是统称为ISDA信用支持制度。
中国银行间市场交易商协会的履约保障文件中也有相同的规定，参见中国银行间市场交易商协会《质押式履约保障文件》第13条（定义条款）对“风险敞口”的定义。
参见《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》第9条第2款和第3款。
盯市计值既是一种会计方法，也是一种很好的可对信用风险进行评估的方式。参见宁海：《国际金融衍生品交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第234-235页。
在金融学上，“风险”被界定为“不确定性”：“风险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量，它相对于某种基准并有时间长度”。斯蒂芬•G.切凯蒂：《货币、银行与金融市场》，郑振龙译，北京大学出版社2007年版，第91页。
事实上，即使在金融机构与金融机构之间的交易中，往往也有更专业的金融机构主导这种计算的问题。例如，在美国国会金融危机调查委员会对几乎导致美国国际保险集团（AIG）破产的AIG与高盛（Goldman Sachs）间的信用违约互换（CDS）交易的调查听证过程中，AIG就公开指责高盛的定价机制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不断提出的追加保证品的要求导致了AIG的财务困境，尽管高盛公布了长达9页的定价依据。See Gretchen Morgenson & Louise Story，Documents Show Goldman Pressure on A.I.G.，The New York Times，June 30，2010； Serena NG & Thomas Catan，We Were“Prudent”，AIG Man at Center of Crisis，The Wall Street Journal，July 1，2010；Serena NG & Carrick Mollenkamp，Goldman Detail Its Valuation with AIG，The Wall Street Journal，Aug. 1，2010.
See BIS，OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2009，http：//WWW.bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.
背对背交易是指金融中介机构通过进行两笔标的相同、方向相反的交易，把从前一个交易的对方承接的风险与收益转移给后一个交易的对方。
据笔者的调研，我国银行与国内企业进行的外汇衍生业务采用的是传统的债主担保。银行向企业收取一个固定比例的保证金，它并不随着合同风险敞口变化而调整方向或者金额。即使合同下企业有浮动盈利，银行不会退还企业已交付的保证金。因此，企业方面也没有感受到外汇衍生品交易下的追加保证金的压力。《NAFMII主协议》（2009年版）发布后，监管部门虽然规定金融机构必须签署《NAFMII主协议》才能进入银行间市场从事衍生品交易，但并没有强制金融机构签署两份履约保障文件。因此，交付变动金额的担保品尚未成为国内金融衍生品交易市场的惯例。
See H.R. 4173，One Hundred Eleventh Congress of the United States of America，at the Second Session，http：//WWW.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.
See Katy Burne，Minimum Thresholds for Swaps Urged，The Wall Street Journal，Sept. 29，2010.
海升在香港联合交易所披露的2008年半年报显示，海升在2008年6月30日的现金及银行存款合计人民币1.3亿元。参见《中国海升果汁控股有限公司2008年中期报告》，http：//WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/LTN20080828534_C.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余万元人民币保证金占海升现金的一半以上，这势必严重影响海升的正常生产经营活动。
关于衍生品交易套期保值的基本原理，参见迈克尔•德宾：《金融衍生品入门》，中国青年出版社2008年版，第89-99页。
海升与大摩国际的外汇掉期合同规定，海升以1美元：6.85元人民币的汇率每月向大摩出售800万美元，这大体对应于海升每月出口果汁所获得的美元收入。即使远期人民币汇率下跌至1：7，海升以合同汇率向大摩国际出售美元会形成损失，但海升未必会违约，因为其在美元现货市场获得了额外的收益，该收益完全可以抵销外汇掉期合同下的损失；或者假定双方愿意进行实物交割，海升可以将出口收入的美元直接支付给大摩国际，从而避免外汇掉期合同下的损失货币化。海升的出口收入数据，参见《中国海升果汁控股有限公司2008年年度报告》，http：//WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090430/LTN20090430286_C.pdf，2010-12-22。笔者测算其实际套期保值率约为60%。